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出品 | 子弹财经，作者丨行者，编辑丨蛋总

向港交所递交上市申请快超过6个月的快狗打车，终于迎来了好消息。

2月6日，港交所披露易网站显示，快狗打车的IPO申请通过了港交所的聆讯，可以进入上市排队议程。

这则消息出来以后，迅速“点燃”了物流媒体的热情，毕竟如果算上之前上市的满帮，这将是第二个互联网化物流平台上市的案例。

众所周知，快狗打车源自58同城的搬家业务。2020年，在将58同城的业务私有化之后，姚劲波对外公开声称将58旗下的各个细分业务独立，形成冲击IPO的“小拳头”。

在此之前，快狗打车的前身58速运，在2016年因为搬家业务越来越大，为了更好地独立发展已从母公司分离出来。

2017年，58到家CEO陈小华偶然结识了GOGOVAN创始人林凯源，两人第一次见面就一拍即合。除了两位核心创始人的人生履历及意趣相投外，两家公司在地域和业务构成上天然互补：当时58速运专注内地，在C端市场有优势；而GOGOVAN主战海外市场，在B端业务有丰富的经验。

于是，在姚劲波的授意下，2018年58速运与GOGOVAN合并，成为现在的“快狗打车”，而在海外市场依然沿用原来的logo——GOGOX。

2020年，58同城从纳斯达克退市后，姚劲波要求58同城旗下各个事业部团队加紧上市筹备的步伐，这也拉开了快狗打车冲击资本市场的序幕。

然而截至目前，姚劲波操作的细分业务上市路途并不平坦：天鹅到家主打家政服务，但上市申请已经折戟；安居客的IPO目前还没有取得突破。快狗打车虽然是第三个提出上市申请，但申请的过程算是最顺利的。

根据IPO内容可以看出，通过聆讯的快狗打车是由中金、UBS、交银国际、农银国际担任联席保荐人。按照去年8月底递交的招股书，快狗打车预计会通过上市募资4至5亿美元，寻求上市估值30亿美元。

另外，有消息称快狗打车已经开始预路演，预期3月3日正式登陆港交所。值得一提的是，在递交招股书前夕，快狗打车完成了一轮近亿美元的战略融资。

然而，在看似一片大好的形势背后，却隐藏着不小的风险，姚劲波这个时候让快狗打车上市，也让外界认为有“割韭菜”的嫌疑，何出此言？且看「子弹财观」仔细分析。

1、靠补贴做业务

从快狗打车IPO申请书来看，最让人诟病的就是其高补贴带来的业务流量。

在很长一段时间内，国内同城快运的市场是由货拉拉与快狗打车两强相争，其他的都是一些小企业，市场份额并不大，因此快狗打车的日子还算好过。

然而，互联网巨头在线下会紧盯任何一个细分赛道，快狗打车所处的物运同城赛道也不例外。滴滴货运、满帮以及顺丰等品牌，在2021年奋力杀入这个细分领域，并且为了迅速占领市场，各家大打“补贴战”，令之前跟货拉拉拼得“头破血流”并处于亏损的快狗打车雪上加霜。

数据显示，受2021年行业“补贴大战”影响，快狗打车前三季度亏损2.14亿元，甚至比受黑天鹅事件影响的2020年同期1.57亿元还高出近50%。

这在收入增速不减、毛利率变化不大的背景下，依然出现这样亏损的大幅增加，由于其他支出增速都不明确，唯一能解释的就是销售及营销费用的增长超乎预期。

快狗打车IPO申请书显示，2021年前三季度销售以及营销费用的支出到了2.31亿元，而这在2020年前三季度仅有1.50亿元，增长部分超过50%，这跟亏损变化的趋势基本相同。

事实上，对于同城货运企业而言，无论是C端客户还是B端客户，价格都是抉择时的重要考量因素之一，面对众多巨头涌入的同城货运市场，快狗打车的营销成本或将在未来很长一段时间内，不得不维持较高水平。

另外，2021年5月至11月期间，快狗打车国内平均托运人月活跃用户较2020年同期的56.95万下降了8.59万左右，仅为48.36万，月平均托运订单数和月平均交易总额也存在不同程度的下滑。

在这样的背景下，快狗打车不得不继续加大补贴的力度，刺激用户的活性，从而维护自身发展的前景不被变化影响。

从现金流量表也能看出，2018、2019年在跟货拉拉的“血腥拼杀”中，通过营运带来的现金流处于一个“高并发状态”，这意味着当时双方都杀红了眼，在不停地补贴用户，每笔收入都处于一个高补贴和高投入广告影响的状态。

但2019年这个数字已经大幅减少，这是由于双方都有些打不动了，准备共同瓜分市场开始稳定下来。

2020年这个数字进一步减少，当然这背后有疫情“黑天鹅”带来的影响。然而，2021年前三季度这个数字上升的速度非常快，已经超过2020年前三季度营运现金流负值的近50%。如果加上营运现金的变动，基本上2021年前三季度经营活动带来现金流的负值已经超过2020年同期一倍了。

这也就意味着，快狗打车2021年大部分业务也是由补贴政策带来。根据其现金流表来看，这几年快狗打车的现金流都处于减少的状态，2021年前三季度现金流的增长是由于融资活动所得现金3.56亿元带来的。

更让人惊讶的是，快狗打车已经到了不得不靠融资续命的时候。上述现金流量表显示，在2021年前三季度快狗打车的经营活动所用净现金是负2.55亿元，年初期现金的净额是2.17亿元。这表明在2021年上半年快狗打车若不进行融资的话，现金已经被烧光了。

这中间的差额，恰恰是现在现金净额与融资额之间的差值。这也就意味着目前看似IPO之前最后一笔融资，但实际上是有“救命”的成分在其中，而此次IPO的融资也只不过是帮助快狗打车续命的一个手段。

换句话说，快狗打车的上市，可能不是为了更好地发展而是为了生存下去。

2、做不好B端生意

快狗打车的问题到底在哪里？为什么需要高补贴才能带来业务？这要从其业务的结构上来看。

实际上，快狗打车将自己的服务分为平台服务、增值服务和企业服务。其中增值服务占收入的比重最高没有超过4%，对其业务衡量的时候可以忽略不计。

因此，快狗打车真正“挑大梁”的业务，是以往作为“杀手锏”的平台服务以及与GOGOVAN合并之后带来的企业服务。

但这两个的变化非常明显。

一方面，平台服务就是搬家业务以及小微企业的供应链运输同城服务，处于一个逐渐下降的发展区间。2019年全年这个业务的营收2.38亿元，2020年是2.25亿元。2020年，疫情带来了一定的影响，但这部分跟补贴的效果最直接，所以可看出2020年提供的大范围补贴，在这个业务上带来了很大的促进作用。

为了挽回这个颓势，2021年前三季度快狗打车大规模的补贴投放确实带来了这部分业务的增长。数据显示，2021年平台服务前三季度收入是1.86亿元，去年同期是1.57亿元，增速近20%。

由于B端业务，也就是企业服务这块只有国内的业务受补贴影响较为强烈，国外的业务由于法律关系无法进行大规模的补贴。而从相关数据可以看出，B端业务在国内部分萎缩得非常厉害。

2019年，企业服务在国内还有1.43亿元的收入规模，2020年只有9000万元，2021年前三季度也只完成了8700万元，照这个进度执行下去，到2021年年底企业服务业务在国内不会超过2019年的规模。

从这个角度看，超过50%增速的营销费用也就是补贴的投入，只带来平台收入20%的增长，最主要盈利端的企业服务领域反而下降了。

说起来，国内企业服务的物流市场其实非常庞大，顺丰、京东甚至“三通一达”都在打这个市场的主意，纷纷推出类似的供应链管理产品。

而B端企业服务市场的庞大广度，也是姚劲波当时下决心将快狗打车分离出来，并投入巨资推动其上市的重要原因。

但现在通过数据可以看出，海外企业服务市场还有所增长，国内这部分市场已经出现萎缩的趋势。

“从目前来看，快狗打车做B端供应链管理的业务像是个笑话。事实上，所有的物流公司都想抢到这些大企业供应链管理的订单，一方面是收入非常稳定，另一方面也代表着物流企业业务的升级。”曾担任某头部快递核心业务负责人的刘明奇对「子弹财观」表示。

然而，这些大企业物流管理的订单并不是想拿就能拿得到的，“供应链的订单分为很多种，有生产端的，有销售端的，还有全程带金融属性的。”刘明奇说，他认为B端企业的需求各不相同，在各个不同的行业里，其物流的特点和所需要的手段也不同。

“像医药行业就必须要有高标准的冷链运输才行，而生鲜行业的冷链运输可能要细分到产品品类上才能有最好效果。这些都不是像快狗打车这种互联网平台、轻资产公司能玩得转的，想进入这些领域就必须有大规模的投资，自己购买相应的车辆，组建车队，并建立后台广泛且高效的信息化调度体系和监控机制。”刘明奇说。

“如果连这些都没有，光靠社会化的车辆运营是无法实现真正具有高价值性B端客户需求的。”刘明奇补充道。

在他看来，只有那些越特殊的需求才能给出更高的运输价格，供应链企业才能有更好的利润。

然而，快狗打车并没有对此做好准备，甚至其作为一家互联网平台，研发费用还呈现下降的趋势。

快狗打车IPO申请书显示，2018年其研发费用为7634万元，2019年只有6460万元，2020年因为可被理解的特殊原因，其研发费用缩减到3461万元，但2021年前三季度的研发费用只有2635万元，比2020年前三季度的2669万元还少。

“B端的企业服务是需要大规模的研发投入试配的，并且要找到其真正的物流模式和配套模式。”刘明奇说，他认为这也能间接说明为什么快狗打车在国内B端市场的收入呈下降趋势，“而且怎么补贴也拿不回来（高收入）。”

他认为，若不解决自身研发能力的问题，想要进入高附加值的企业服务领域，对于快狗打车来说“就是一个空话”。

3、政策风险高悬

「子弹财观」发现，快狗打车除了资金问题和业务体系问题之外，还有一把高悬于头上的“达摩克里斯之剑”——数据安全审查。

2022年1月4日，网信办会同其他相关政府部门发布了修订的《网络安全审查办法》，其中明确规定，用户数据超过100万的互联网企业赴海外上市必须经过网信办相应部门的审查才能放行，一般审查期限是45天，特别审查期限可以延长到90天，整个审查办法从2022年2月15日正式实施。

快狗打车在IPO申请书中风险章节对此进行了阐述，他们认为自己并不处于数据安全审查的范围，核心观点就是其法律顾问认为香港并不处于国外，所以赴香港上市并不是赴海外上市，不存在需要被网信办审查的情况。

“这个说法非常荒谬。”曾在证监会工作过的徐冉（化名）对「子弹财观」表示，一国两制下香港的资本市场在证监会的名录中就处于海外资本市场。“之前曾经有过一段赴海外上市，必须经证监会审批的过程，当时去港股也是需要证监会同样履行审批手续。”徐冉说。

而且在如今的大背景下，国家极其重视网络安全，他认为像快狗打车这样的企业，“先斩后奏”是不合适的。

“大概率企业为了排除政策风险，一定会履行相应的审批手续。”徐冉说，他认为这可能就意味着快狗打车登陆资本市场的时间会往后拖延。

“当然，现在网信办具体的落实细则还没有出台，2月15日之后在审核中遇到的各种问题也会层出不穷。”在徐冉看来这种事情很正常，但对快狗打车这种“在上市门前”的企业就显得不太美好了。

“从企业端来看，肯定要排除各种各样的风险，大概率快狗打车会在近期启动对于数据安全方面的申报情况。而由于香港股市的特殊性，我认为网信办会酌情放行，并不卡企业。”徐冉补充道。

但问题是，这同样需要时间，如果严格按照45天的审核期以及各部门之间的数据流转时程来看，当下传出3月3日快狗打车将上市的情况就可能实现不了。

这个风险目前在快狗打车IPO申请书中并没有得到完整的披露，而不做完整的披露就履行上市的流程，很可能在将来上市成功后被投资人集体诉讼。

这就从一个简单的政策监管风险，转移成了快狗打车在上市之后主体遇到的法律风险。

在这种情况下，姚劲波依然迅速推进快狗打车在香港上市，外界猜测或许原因有二：一是烧钱烧怕了，目前账面上的钱真支撑不了多久；二是想迅速登陆资本市场，赶紧利用现在还存在的热度融资。这从某种意义上讲，就是在准备“割韭菜”。

而遗憾的是，快狗打车的故事还没有讲好，它未来发展的前景到底在哪里？依然没人能准确回答。

但愿日后走完所有上市流程的快狗打车，能切切实实地把业务重心转回到互联网对于物流行业的促进上，利用自己的优势推动整个行业的信息化发展与进步。

唯有做到这一点，快狗打车的存在才有价值。