文 | 价值研究所

1月20日，金融时报爆料称此前因为财务造价而被勒令退市的瑞幸咖啡，正计划重返纳斯达克上市，最迟可能在今年年底前和投资者、顾问举行会议讨论筹资方案。

此消息一出，瑞幸粉单市场股价直线拉升16.6%，且立即引爆舆论。数据显示，自2020年9月在粉单市场挂牌交易以来，瑞幸股价稳步提升，在去年补发2019、2020年报及2021年前三季度季报之后，股价就稳定12-17美元区间，较低谷时期的1.87美元上涨了10倍有余。

但面对媒体和资本的狂欢，瑞幸管理层显得非常冷静。20日午间，瑞幸相关负责人据悉已透过新京报、界面新闻和北京商报等权威媒体进行辟谣，称有关瑞幸研究在纳斯达克重新上市的报道为不实新闻。

在价值研究所看来，瑞幸此时能保持清醒，极为重要。和财务造价新闻爆发时相比，瑞幸无疑已经取得了很大进步，但要想彻底摆脱困境，甚至重回纳斯达克并没有那么容易。

不一味追求发展速度，保持理性经营，对于瑞幸来说才是王道。

造假丑闻两年后，瑞幸靠两招扛过低潮

从财报数据来看，瑞幸无疑已经扛过最艰难的阶段。

根据去年12月份发布的2021财年三季度报，瑞幸业绩复苏明显，营收、亏损等多项数据都有所改善。

数据显示，瑞信三季度总净收入为23.5亿，同比2020年的11.43亿增长105.6%，其中来自商品的收益为19.34亿。经营利润方面，瑞幸三季度净亏损录得2350万，较去年同期收窄98.6%，进步也相当明显。价值研究所还注意到，如果按照非美国通用会计准则计算，瑞幸三季度净利润实现转正，为5460万——对比之下，去年同期为净亏损6.141亿。

环比2021年上半年，瑞幸的财务状况也有一定进步。数据显示，瑞幸2021财年上半年净亏损2.114亿，运营亏损达4.115亿，亏损幅度依旧惊人。不过上半年瑞幸也出现了业绩反弹的信号，其合作门店净营收录得357.8%的同比增幅，达到4.41亿元。

要知道，虽然自营门店仍是瑞幸最重要的营收支柱，但自从开放加盟体系以来，合作门店的贡献已不断提升，且交易额、门店数量的增长速度都相当可观。财报显示，截止第三季度瑞幸共有4206家自营门店和1465家加盟门店，两者数量同比分别增长6.4%和66.7%，加盟门店的扩张速度明显更加惊人。

（图片来自瑞幸财报）

在价值研究所看来，财务状况的改善，只是瑞幸扭转留给资本、消费者的负面形象其中一个原因。过去这两年，无论从管理层变革，还是产品、业务创新来看，瑞幸都变得比以往更务实，更理性。

一方面，瑞幸通过各种制度、规程改革，展现了和“造假管理层”彻底割席的决心，堵死了陆正耀为首的前管理团队重返董事局的希望。

过去一年，陆正耀一边捣鼓舌尖工坊预制菜、趣巴渝等新项目，一边也继续为重返瑞幸奔走。而陆正耀的野心，也引起了瑞幸董事局和管理层的警惕。去年12月份，瑞幸宣布特别股东大会投票通过了股东权益计划等多项决议，严格限制处于清算流程中的某些原管理层股东的转让行为和相应投票权，掐灭了陆正耀重返瑞幸的希望。

目前，由董事长兼CEO郭瑾一，负责门店运营的高级副总裁曹文宝，负责增长、营销工作的CGO杨飞和负责产品线、供应链管理的高级副总裁周伟明组成的瑞幸管理层，明显比陆正耀的团队更加踏实，也更沉得住气。

在神州系创业期间一直担任陆正耀助手的郭瑾一，是名副其实“扎根基层”的高层人士，在瑞幸创立过程中先后负责过搭建供应链、产品研发等核心工作，对瑞幸的运作十分熟悉。陆正耀下台之后，郭瑾一也展现了自己的铁腕手段，压下来自7位副总裁、5位总监和34位区域经理的联名罢免信，抗住了上位初期的重重压力。

如今，瑞幸最需要的恰是这样一位“既能深入基层，也能扛事儿”的舵手，只有维持当前的良性发展节奏才有望重获市场信任。

另一方面，瑞幸在去年二、三季度之所以能实现业绩腾飞，也要归因于两款引爆市场的新品：生椰拿铁和丝绒拿铁。

根据瑞幸官方公布的数据，在最火爆的6月份，生椰拿铁单月售出超1000万杯，刷新了瑞幸新品销量纪录。另一爆款产品丝绒拿铁也不遑多让，根据新京报统计的数据，上线短短9天销量就突破了270万杯。生椰拿铁供不应求，在很长一段时间内成为常态，也印证了瑞幸超强的爆款打造能力。

值得一提的是，瑞幸几乎凭借一己之力带动了生椰、丝绒系列产品。最直接的证据是，去年三季度开始，作为生椰产品的主要原材料，椰乳供应商业绩实现大幅增长。元气资本统计的数据显示，椰乳供应商菲诺天猫品牌销量在去年11月实现同比600%的惊人涨幅，达到2500万元，消费者的热情可见一斑。

经过近两年的努力，价值研究所认为瑞幸已经熬过了至暗时刻，所以媒体爆出重新上市新闻时资本市场出现狂欢也可以理解。

但冷静下来想一想，现在瑞幸，真的有重返纳斯达克的能力了吗？

前车可鉴：着急上市并非良策

从激烈的市场竞争，还有瑞幸自身存在的问题来看，答案并不乐观。

首先，我们要留意一个残酷的事实：想从粉单市场转板，难度极大。价值研究所查阅的数据显示，2020年共有45家来自OTC市场的企业成功转板纳斯达克、纽交所，但没有一家出自粉单市场。

把目光放回瑞幸身上，虽然郭瑾一为首的管理层在面对SEC的一系列调查、指控时表现得足够配合，也服从判罚按时缴纳各项罚款，但素来严苛SEC会否重新接纳一个有过财务造价经历的企业——尤其是一家中资企业，情况并不乐观。

其次，瑞幸在去年只是收窄了亏损额度，尚未实现扭亏为盈，且持续开店、扩张的战略必然会推升经营成本，进一步拉长回报周期。

GeoHey统计的数据显示，瑞幸门店数量在2021年第一季度完成对星巴克的超越。虽然门店运营成本大幅低于后者，但持续扩张还是给瑞幸带来了不小压力。根据三季度财报，瑞幸总运营费用达到23.57亿，同比增长46.8%。其中，咖啡材料成本和店铺租金成本分别为9.2亿和5.16亿，后者同比增长了26.3%。

门店租金和其他运营费用的增长，在大规模开店过程中是无可避免的。但价值研究所认为，材料成本上升对瑞幸提出了更大的考验——因为这事关供应链的管理。

前段时间，已经沦为微博段子手的当当创始人李国庆公开喊话瑞幸：

“今天要替全国喝精品手冲咖啡的朋友公开diss瑞幸，你一个卖大众咖啡的少动点‘垄断’精品咖啡豆的坏心思！”

李国庆为什么突然对瑞幸开炮？背后原因让人有些啼笑皆非：瑞幸从非洲进口的花魁精品咖啡豆数目太大，导致精品咖啡店无货可进，进而影响了李国庆喝手冲咖啡……

随后，瑞幸及时在官微上对李国庆作出了回应，没有演变成更大规模的口水仗，整件事更像是一次老牌商界大佬和咖啡界新贵的互相调侃，无伤大雅。但李国庆这一闹，还是暴露了瑞幸高端咖啡豆供应链不够牢固的弊端。

在供应链管理上，瑞幸最大的优势是数字化程度高：自建管理平台，将全国门店的销售数据通过终端进行处理，通过大数据预判订货规模和调配仓储物流资源，整个流程高效、快速，这也是支撑瑞幸快速扩张的关键。

但数字化不能解决所有问题，比如越来越激烈的市场竞争，以及随之而来的货源紧缺。李国庆点名的花魁豆就是一个突出代表：瑞幸进货的90吨精品豆全是海外竞价所得，且10天之内就消耗了一大半。

价值研究所认为，之所以出现这种情况，瑞幸的货源地管理、供货商体系不及星巴克那般根基深厚，是最大硬伤。

更重要的是，不断壮大的竞争队伍，不仅会加剧货源抢夺，还有可能挤压瑞幸的市场空间。

跨界而来的麦咖啡、湃客咖啡，获资本加持的本土新规Manner咖啡，还有最近两年开始大规模在华扩张的加拿大国民咖啡品牌Tims，甚至李国庆口中的高端精品咖啡都在发力，国内的咖啡赛道越来越拥挤了。

随着各路强敌纷纷崛起，星巴克、瑞幸“二人转”的时代，恐怕要成为历史。

市场格局重塑，除了跨界“整活”瑞幸还能做什么？

放眼望去，瑞幸和星巴克们的敌人是越来越多，也越来越聪明了。

在本土，走小而精路线的Manner，是最近几年发展最迅猛的新兴咖啡品牌。某程度上，Manner和瑞幸有异曲同工之妙：都主打10平米以下的小门面、高坪效策略，产品性价比都极高，成本效益相当可观。据媒体报道，Manner的净利润率达到10%左右，甚至要高于星巴克。

靠着极致性价比带来的差异化优势，Manner不仅在举国闻名的“咖啡界内卷高地”上海杀出重围，还先后进驻北京、深圳等五大城市，截止去年11月已经开出200家门店。

在高速扩张背后，资本也是蜂拥而至。天眼查数据显示，光是2021年Manner就完成了4轮融资，估值达到10亿美元。这个数据虽然还没有跟瑞幸、星巴克相提并论的资格，但争先输血的资本无疑对其前景十分看好。

在海外品牌中，来自加拿大的Tims也是雄心万丈。

同样以截止去年11月的数据计算，根据财联社的报道，Tims咖啡在国内已开出300家门店，甚至要超过Manner。而根据Tims中国区相关负责人的爆料，未来几年计划在中国大陆地区开设1500家门店，包括标准店、Tims Go外带店和主题店等多种类型。

需要注意的是，Tims门店数从200家跨越到300家，仅仅花费三个月的时间。当然，对比星巴克去年第四季度单季新开门店225家的开店速度，入华时间并不长的Tims还有一段距离。但Tims的优势在于，经验是可以复制的：早已运行多年、相当成熟的供应链管理、人员培养体系，不仅强于Manner，甚至连瑞幸都自愧不如，只有星巴克可出其右。

面对咖啡赛道的内卷，为了保持增长速度，瑞幸似乎只能加快对外扩张的步伐，甚至跨界“整活”，以缓解焦虑。

日前，企查查数据显示，瑞幸发生工商变更，新增了照相机及器材销售、化妆品零售、个人卫生用品销售、非居住房地产租赁、建设工程施工等多项经营范围。其中最吸引人眼球的，莫过于化妆品销售业务。

擅长营销、深得年轻人欢心的瑞幸，乍一看真的有做美妆护肤生意的潜质。但在价值研究所看来，瑞幸的工商变可能是未雨绸缪，但要说被逼到跨界买化妆品，可能就有些杞人忧天了。

一方面，从咖啡到化妆品，两个完全不同的领域，跨界难度极高。一旦瑞幸大举进攻化妆品市场，从打造供应链到搭建下游供销渠道，再到产品开发、营销都需要花费大量资金，对于目前尚处于亏损状态的瑞幸来说并不是一个好主意。

另一方面，瑞幸过往不是没有过跨界尝试，但大都惨淡收场，跨界履历实在算不上好看。前有被视为第二增长曲线的小鹿茶被重新收归、整编为瑞幸咖啡门店，后有雷声大雨点小的电商业务折戟沉沙，这些惨痛的教训相信瑞幸不会轻易忘记。

在价值研究所看来，中国咖啡市场规模还在持续增长，机会窗口尚未关闭。对于瑞幸来说，当前最重要的或许并不是跨界“整活”，而是稳住自己的市场地位，和Manner、Tims等挑战者来一场正面对决也未尝不可。

国际咖啡组织提供的数据显示，2021年中国咖啡市场规模达3817亿，预计2025年将突破万亿大关。艾媒咨询的调查也显示，截止2021年，有超过60%的消费者每周都会购买咖啡，19.7%的受访者保持每天至少喝一杯咖啡的频率——但这一水平，和国外相比还有很大差距。

根据灼识咨询统计的数据，巴西、美国和加拿大等咖啡大国每天人均消费3杯咖啡，欧盟和美国每年合计消耗全球近50%的咖啡。和欧美相比，中国的差距很大，潜力也很大。

数据显示，瑞幸当前开在一、二线城市的门店数量超过4500家，占比约90%。但事实上，具备高性价比、规模化和标准化等多重优势的瑞幸，绝对有进攻下沉市场的条件。

从这个角度讲，瑞幸下一个爆发关键词更有可能是下沉，而非跨界。

写在最后

2019年5月17日，瑞幸成功登陆纳斯达克，不仅以42亿美元成为当年纳斯达克IPO融资规模最大的亚洲企业（截止5月份时），还创造了一项令人咋舌的纪录：从创立到上市仅花18个月，大幅刷新由拼多多保持的中概股原纪录（2015年9月创立，2018年7月上市）。

但盲目追求扩张、上市速度，也给瑞幸的财务暴雷埋下伏笔，更造成了延续至今的长期亏损。

事实证明，扩张虽然是必然之举，但也要注意节奏，注意控制成本，更要找到合适的扩张方向。正如文章开头所说，瑞幸对于重返纳斯达克上市的传闻保持警惕，主动给狂热的资本市场泼下一盆冷水，是完全正确的——面对前有星巴克，后有Tims、Manner的竞争局面，瑞幸需要稳住发展节奏，一步一脚印慢慢走出困境。

价值研究所认为，未来某一天，瑞幸或许终将重返二级市场。但不论是回到当初跌倒的纳斯达克，还是返港上市，我们都希望看到一个更健康的，而不是只顾奔跑、不懂刹车的瑞幸。