迈瑞医疗:商誉、集采与机构抱团

公司研究室

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· 2021.12.28

国产替代的红利还能吃多久?

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迈瑞医疗:商誉、集采与机构抱团

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图片来源@视觉中国

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文 | 公司研究室,作者 | 刀客

在海归医药股中,迈瑞医疗(300760.SZ)的业绩增长与市值表现相对突出。目前,迈瑞医疗总市值已是医疗器械领域的一哥,营收与利润增速保持在两位数以上,这也是众多机构一致追捧这家公司的重要原因。

但是,受益于国产替代大潮的迈瑞医疗,成长中也面临不少风险,首先是国内集采风险,其次是海外医保采购下降风险,再次是疫情变化带来的业绩冲击风险。至于机构持股过于集中等交易性风险,这里暂且不论。

01 回归后市值翻了20倍商誉增加30亿,目前估值是否合理?

从国外市场回国内A股上市的公司中,迈瑞医疗可谓是大赢家。

公开信息显示,2016年迈瑞医疗从纽交所退市时估值仅33亿美元,按照最新汇率,折合为人民币210亿元,市盈率大概18倍。在A股上市后,公司股价震荡上行,截至12月27日收盘,公司总市值4513亿元,差不多翻了20倍。

有报道称,美股私有化之前,公司报表净利润好几年都维持在13亿左右。2015年底从美股私有化退市后,公司报表净利润开始暴增,不到三年净利润翻了近三倍,2018年顺利在A股IPO上市。

A股上市后,迈瑞医疗的营收与净利润继续呈现高增长态势。财报显示,从2019年9月30日至今,公司毛利率始终保持在60%以上,营收增长始终保持在20%以上,归属净利润最低也有24.23%的增长。

迈瑞医疗市值的大幅增长,也让公司实际控制人徐航、李西廷的身家暴涨。

公开信息显示,迈瑞医疗由李西廷、徐航及成明和创立,创业前,这三人都是著名的安科公司的核心员工,创立迈瑞医疗、登陆美股、私有化退市,再回归A股,IPO时先打算上主板,后转板创业板,最终成功挂牌。这三者也因此被称为迈瑞医疗“三剑客”。

有消息称,迈瑞医疗主动终止主板IPO的原因,主要是新一届发审委上任后,证监会窗口指导口径改变,此前无需计入无形资产的商誉将被计入,并与总资产相比较。

迈瑞医疗公开的财报显示,截至2016年末,该公司商誉账面价值13.89亿元,净资产44.67亿元,商誉占净资产比例达到31.09%。根据主板上市公司无形资产不得超过总资产20%的规定,这一数据恐使该公司无法通过监管审查。一旦上市被否,将触发6个月内不得申报IPO、3年内不得借壳上市的新规。因此,“三剑客”才果断叫停主板IPO。

上市后,迈瑞医疗商誉基本维持在上市前水平,不过,由于坚持并购海肽,到2021年3季度末,公司商誉资产急剧增长至43.52亿,是上市初的3.16倍。

公司市值大幅飙升,目前是否充满泡沫呢?

有业内人士认为,过去两年,由于基金大规模发行,资金泛滥,这些大资金总爱大盘股,否则盛不下这些洪水猛兽,致使一些大盘股疯狂炒作,其股价已远远脱离了其价值。至于迈瑞医疗,目前市盈率56倍,远超30倍左右的行业均值,如果明年增长不到20%,TTM估值下降到20倍可能很正常。

需要提醒的是,对于一家企业的估值,经常是公说公有理,婆说婆有理,不然也不会出现上涨时的集体抱团与下跌时的相互踩踏,对此,投资者要有清醒认识。

02 集采重创主营疫情带来业绩大幅波动,美国实体清单始阴影终悬在头顶

财报显示,迈瑞医疗业务有3条主线:生命信息与支持类产品,体外诊断类产品,医学影像类产品。2021年上半年,这三类产品在营收中占比分别为47.12%、31.00%、20.90%。这些产品毛利率均在60% 以上。

2020年,受疫情影响,迈瑞医疗产品出口大增,有3个季度的营收与利润增速高达40%以上。这种突兀增长的业绩,带来了二级市场股价的大幅上涨,也让公司总市值上了一个台阶。东方财富数据显示,2021年迈瑞医疗股价大涨138.06%,市值增加2740亿元。

不过,这种因疫情突袭带来的业绩暴涨,显然没有持续性。进入2021年后,虽然海外疫情依然严重,但迈瑞医疗的业绩增长曲线明显开始下滑,营收增速回到30%以下。

此外,以前没有进行过集采的医疗器械领域,2021年开始集采,这种大规模集中采购,自然让迈瑞医疗相关产品售价大幅下降。

2021年8月19日,安徽省医药集中采购服务中心发布文件《安徽省公立医疗机构临床检验试剂集中带量采购谈判议价公告》,拟对化学发光类IVD(体外诊断产品)试剂开展集中带量采购谈判议价。这个消息大超市场预期。

8月20日,安图生物、迈瑞医疗等涉足体外诊断业务的上市公司股价集体出现大幅下挫,体外诊断类产品收入长期占总收入约1/3的迈瑞医疗跌幅更高达17.05%。截至12月27日收盘,迈瑞医疗的股价仍在这次大跌前的价位附近震荡。以当日收盘计算,2021年公司股价不涨反跌,跌幅为12.35%

此外,美国政府不时发布的所谓实体清单,对迈瑞医疗这类涉及生物医疗技术的企业也有不良影响。虽然截止目前迈瑞医疗未被列入这类清单,但投资者的担心始终存在。公司研究室注意到,迈瑞医疗在回答投资者相关提问时表示,“公司融合创新,紧贴临床需求,加大科研开发和管理创新力度,全球市场布局相对均衡,并持续加大新兴市场开发力度,促进公司业务持续健康发展。”

03 花40亿收购的海肽2020年利润5000万,公司未来将布局哪些新业务?

迈瑞医疗站上医疗器械替代进口的风口,差不多近20年,应该说,公司那些深谙海内外市场变化风向的创业者特别是“三剑客”,已经享受到这一赛道的巨大红利。

作为国内体量最大的平台型器械龙头,迈瑞医疗的监护仪、麻醉机、血球分析产品市场份额位居全球前三;呼吸机、彩超、除输注泵、灯床塔、POC 超声等产品都是国内第一。业内人士称,在可预期的未来,这些领域迈瑞有望强者恒强。

不过,也有观点称,迈瑞现有的产品线都是跟随进口厂商研发成熟产品,走的是全面跟随(me-too)和微创新(me-better)的路径。这在公司发展早期适合,但随着发展壮大,公司应该有所作为,谋求更多突破式创新。

也许是受这类观点影响,2021年3季度,迈瑞花了近40亿人民币收购了海肽(HyTest),海肽是IVD免疫产品核心抗原抗体原料的全球一线企业,特别是心标,是国际金标准。不过,公司研究室注意到,这家全球一线企业2020年的表观利润只有5000万,对迈瑞的利润弹性很小。

业内人士认为,迈瑞收购海肽,更多是为了自己IVD板块练内功,而不是为了每年个把亿的利润。或者说,迈瑞是为了成为一个全球化诊断试剂企业做准备,而不仅仅是做做国内的生化、血球和发光的IVD市场。

未来,迈瑞医疗还将布局哪些新的业务?

根据公司财报,公司将“重点培育微创外科、兽用、AED等细分赛道。积极探索超高端彩超、分子诊断、骨科等种子业务”。也就是说,新业务里面,中期看已经成规模的微创外科、宠物医疗和急救设备,长期看能力圈范围内但暂时规模还不算大的超声-超高端彩超,IVD-分子诊断,介入耗材-骨科。

迈瑞医疗20多年发展历程看,公司管理层始终着眼全球市场,目前旗下各个品类依然有较大空间,很多新业务也在布局。因此,这次体外诊断产品集采带来的冲击或许是暂时的,但像收购海肽这样动辄四五十亿元的大手笔并购,能否达到最初目的,尚需一段时间观察。

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