文 | 闻旅，作者 | 澍

近日，内地免税巨头中国中免的二次上市引起了行业的瞩目。

11月22日，港交所文件显示，目前中国中免已通过港交所聆讯，中金公司和瑞银集团均为其主承销商。其披露的聆讯后资料集显示，中国中免本次港股IPO募集资金将用于开拓海外渠道、巩固国内渠道、促进产业链延伸等，募资投向与其发展战略高度契合。此举无疑意味着，中国中免即将迈入“A+H”的新时代，剑指全球市场。

然而，未来随着疫情的消退，出入境游重新开放，全球免税市场竞争重启，中国中免真能如预期般轻松维持自己全球霸主的地位吗？在后续的海外扩张时代，中国中免又能否像此前占领中国市场那样，一帆风顺地开疆拓土？

01 疫情带来市场“红利期”，一举摘下“全球第一”桂冠

据公开资料，中国中免成立于1984年，是目前全球最大及成长速度最快的旅游零售运营商之一，也是中国唯一经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的中央企业，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮供应店，经营着195家店铺，包括在29个省、直辖市和自治区经营的187间店铺（覆盖超过90个城市），以及8家境外免税店。

2009年10月，中国中免在上海证券交易所主板上市。2017年3月，中免集团以3880万元（人民币，下同）的价格收购日上免税集团有限公司51%股权；2018年2月，中免集团斥资15亿元收购日上免税行（上海）有限公司51%股权；2020年5月，中国国旅斥资20.65亿元收购海南免税品有限公司51%股权。

至此，中国中免基本完成在国内免税行业布局。在政策放松、国民消费回流的大背景下，中国中免凭借其全方位的牌照与渠道，以及规模效应下无可比拟的货源及供应链优势，不仅领跑国内免税市场，还敲开了其登顶全球第一的大门。数据显示，2020年，中国中免在国内的市占率高达 92%；在全球旅游零售运营商中也排名第一，市场份额达22.6%。

事实上，闻旅梳理中国中免近来年来的财报时发现，中国中免能摘下全球第一的桂冠，并不是一蹴而就的结果，而是一个不断提升的过程。2010年，中国中免的全球市场份额排名还处于第19名，2015年提升到第12名，2019年其再进一步升至第四，最终于2020年位列全球第一。在2018年、2019年及2020年这三年里，中国中免的收入分别为人民币346.19亿、480.09亿及525.97亿，净利润分别为38.67亿、54.7亿及71.09亿，增长趋势明显。2018年至2020年，公司的收入按复合年增长率23.3%，公司的净利润则按复合年增长率35.6%。

其中，2020年可谓是中国中免发展中至关重要的一年。2020年7月1日，海南离岛免税新政正式开始实施。中国中免由于占据海南离岛免税销售的核心渠道，包括海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场，海口和三亚的市区核心地段，以及博鳌亚洲论坛会址区域等，因此在海南离岛免税新政的有力推动下，2020年公司实现营业收入526亿元人民币。在此佳绩下，中国中免的排名从2019年的全球第四位跃升至2020年的全球第一位。

市场成绩的成功无疑加快了中国中免对外扩张的步伐。在此背景下，中国中免决定在在港股二次上市，正式迈入“A+H”的新时代。

“中国中免顺利登上全球第一的宝座，毫无疑问是乘上了海南离岛免税新政的‘东风’。但不可否认，离岛免税只是在本国国土上人为地划出了一个边境，严格来讲，其根本没有存在的基础，人为创造这种形式只是为了在疫情之下刺激旅游，这意味着离岛免税的市场规模不可能无限扩张。因此在疫情过去之后，出境游重新开放，离岛店的发展空间有多大还有待商榷。”一位不愿具名的业内人士坦言，除了疫情带来的“红利”会逐步消失，新型销售形式的出现或许也将对整个免税店行业造成巨大冲击。“比如直播带货这种模式。免税店的核心优势就是保真且便宜，但是在直播带货这种形式下，免税店的竞争力也正在减弱。”

02 运营权壁垒显著，短期内“领主”地位难撼动

目前，业内普遍认为，作为行业龙头，中国中免无疑同时具备了强大的并购整合能力、卓越的运营和采购能力、显著的品牌和品类优势、强大的供应链管理体系以及优质的客户体验等优势，这些都有利于中国中免进入“A+H”的新时代后，继续保持行业领先的经营效率并进一步打开市场。

然而，闻旅注意到，中国中免能在2020年实现极速扩张，一举拿下全球市场份额第一的位置，与新冠疫情的突然爆发似乎存在着密切的关系。

根据中国产业信息网披露的信息显示，中国人奢侈品消费约占全球奢侈品消费的三分之一。但由于大量奢侈品均为国际品牌，加之关税的影响，同样的奢侈品在中国专柜渠道的价格一般大幅高于国外，因此我国奢侈品消费外流严重。《观研天下》发布的数据同样证实了这点，疫情前，我国国人仅有不到30%选择在国内购买奢侈品，超过70%的奢侈品消费均外流至国外。

但2020年疫情的到来，国人境外消费受到限制，无处安放的奢侈品购买力自然开始更多地留在国内——这无疑是中国中免业务扩张的最好时期。

2021年海南省国庆黄金周的数据显示，离岛免税品销售额约为人民币15亿元，离岛免税品销售额大幅超出新冠疫情前水平，2019年国庆黄金周的离岛免税品销售额仅约为人民币3.9亿元。中国中免作为中国离岛免税市场的最大参与者，拥有至少95.0%的市场份额，无疑成为了本次黄金周的最大赢家。

此外，中国中免目前更是成功卡位大陆前5大机场中4家，前15大机场中11家的免税店运营权，运营权壁垒显著。在2017—2018年间，中国中免更是通过合资方式拿下了香港国际机场及澳门的免税店经营权，进一步增加对国际客流的覆盖。

然而，在2019年7月口岸免税运营牌照限制放开之后，深免、珠免等国内玩家相继进入机场免税市场；后续随着疫情的消退，出入境游重新开放，全球免税市场竞争重启，中国中免的运营权壁垒优势还会继续存在吗？

对此，海豚投研预测，中短期内中免的在机场免税业务的绝对领先地位或难以撼动。

“一是从政策上，相关部委为了避免各运营商在招投标过程中无序竞争的情况，规定在投标评估时，租金及销售提成等财务指标的权重低于 50%，而品牌、运营、客服等软能力的权重则大于50%。”海豚投研认为，在招投标过程中对软性经营能力的侧重，将有利于中国中免这样拥有丰富运营经验以及品牌知名度的行业先行者。

此外，运营难度较高的特点也限制了没有规模及成本优势的新进运营商在机场免税业务上的竞争力。另外，与机场合作关系上，中免与主要机场的经营合同期限更是普遍还有4—6年的合作期。“由以上3点可见，即使在悲观的竞争格局预期下，公司在机场免税业务的领先地位在中短期内仍将稳固，但随着其他运营商取得部分主要机场的运营权，不可否认的是机场免税业务的竞争也将相对升温。”海豚投研表示。

03 预计拓展海外市场，外敌环伺不容小觑

值得注意的是，因疫情“红利”趁势而起的中国中免，未来随着疫情“红利”的结束，出入境旅游复苏，其还能凭借运营权壁垒优势在市场上一骑绝尘吗？

毫无疑问，成功赴港上市后，中国中免享受到的红利将会是巨大的，其中最明显的一点，是中国中免可以直接使用港元或美元进行融资，进行海外扩张甚至并购活动。而中国中免披露的聆讯后资料集中也显示，中国中免下一步计划实施海外并购，拓展海外市场，进一步抢占免税市场的广阔增量空间。然而，中国中免的“出海计划”真的会如在港股招股书上预测的那样乐观吗？

来源中国中免财报

10月29日，中国中免发布的2021年第三季度报告显示，其第三季度的营业收入是有所下降的，其营业收入139.72亿元，同比下降11.73%；归属于上市公司股东的净利润31.32亿元，同比增长40.22%。

在财报中，中国中免将第三季度增利不增收的情况归结于疫情影响。财报显示，因为海南地区客流减少，线下免税销售因此承压。同时，它还列出了海南统计局此前公布的一组数据：2021年8月和9月，海南旅客吞吐量分别同比下滑53.6%和24.3%。

对此，业内普遍认为，这意味着中国中免第三季度的业绩增长实际上是由这些不可持续的额外收入撑起的，若是剔除掉这些收入带来的影响，中国中免的业绩也许并不算好看。在此情况下，面对欧美、日韩等拥有成熟免税市场的国家，疫情之后，中国中免真的能与缓过气来的Dufry们争夺销冠之位吗？

资料显示，Dufry、乐天、新罗和中免从事免税业务已有69年、41年、35 年和13年之久，合作的品牌商更是分别多达1000多家、20000多家（多为本土品牌商）、1300多家和1000多家，早已在海外市场拥有较为成熟的市场布局，市场竞争力并不弱。

“在后续的对外扩张中，对于中国中免来说，东南亚未尝不能作为一个突破点，毕竟它已在此地有所布局。”有业内人士分析指出，“相较于欧美、韩国这些已经成熟的免税市场，东南亚还没有出现可与中国中免匹敌的竞争对手，这让它可以放开手脚扩张业务；同时，东南亚一直是国内出境游的首选地区，待到未来出境游放宽，中免在当地的业务也能够得到更充分的生长机会。”

资料显示，2013年，中国中免就在柬埔寨成立了分公司，并在随后数年里于金边、暹粒、西哈努克开设了市内免税店。从招股书来看，中国中免截止目前已经在海外开设了6家店铺。

“目前国内市场已经基本消化，而短期内又少有新增的行业性整体红利预期，中国中免在此时转向海外市场寻求机会，是符合逻辑的。然而在港上市后，中国中免势必要面对资本市场的更多审视，届时其能否达到预期的目标，恐怕还需要更多的时间来确定。”上述业内人士坦言。