文 | 老铁

在过去一段时间，我从不讳言对京东的喜欢，从业务端主要原因有：

• 1.虽然自营业务的“重”为缺点，但如果将自营视为提升口碑吸引用户的工具，再以开放平台为利润源，就可以将盈利上限提高不少；
• 2.”二选一”被监管叫停之后，以平台调性去看，零售企业中京东最有可能首先承接此部分红利。

以上其实也是相当多评论人士对京东持以乐观态度的主要论点，并无太多独特视角，如今2021年即将过去，尽管公布Q3财报后股价大涨，资本市场给予了积极的评价，似乎我和看高者都对了。

但我还是提醒自己，越是这个时候越要冷静。

对一个事物我们纵然有千条喜爱的理由，就越要警惕“情绪加强”，将研究对象幻化为自己心中所想。

本文重新回到研究起点：京东目前的表现是否沿着开篇的优势走的？

由于本文重点在零售，我们仅将京东零售业务作为研究对象，对当下的京东的发展路径有更清楚的认识。

若我们假设年度购买用户代表流量的增长，将该数据与京东自营销量与平台广告收入可进行对比（后者可代表开放平台销量增长趋势），可大体获得京东流量分配侧重点的变化。

通过数据和图示的形式我们很直观发现，在2019年之前，无论是自营还是平台类收入，其折线都恰好与年度购买用户曲线“相切”，但其后上图走势就发生了变化：自营类收入仍然保持着“相切”的关系，而平台类收入则与年度购买用户开始相交，且不断上移。

从业务发展脉络中这是比较容易理解的，一方面自营业务作为企业的基石，大致上保持了与总流量同步的发展速度，另一方面，开放平台的发展则表现更为激进，企业资源开始倾向于此。

这基本验证了我们开篇的假设，京东确实在扩大平台业务占比提高，将“卖货”的“重模式”逐渐向“卖流量”转移，提高盈利能力。

与此同时我们亦发现，开放平台曲线上移的时间恰在反垄断之后，也就是说，监管变化之后，对京东开放平台确实积极意义更多一些。

在分析过程中，我们又发现了新的方向：以3C家电起家的京东自营又有何新变化呢？在过去一段时间里，业内外对此往往有较大争议，认为3C起家有客单价的男性用户忠诚度高的优点，但此部分品牌过强反而会稀释未来的想象空间。

于是我们又对比了自营业务内部构成的变化情况，见下图：

2020年之前，上图中两条曲线高度重合，发展亦高度一致，但在2020下半年之后，两条曲线逐渐分化，日百品类增速开始占领高点，成为推动自营业务增长的最骨干力量。

我们此前描述京东自营，认为彼时京东超市的成长是去3C化的重要事件，将自营品类开始向日百延伸，2020年之后，日百类权重得到二次成长，其主要原因可能与疫情下商超业务的需求增长有关。

如果说业务的改进主要来自外因，内部权重相对较低，这就很容易出现当外因改变时业务回弹原位的现象，这是我们在分析企业时需要慎重的。

于是我们将日百与家电3C的销量进行数据拟合，见下图：

迄今为止，点状分布仍然紧密围绕在拟合线周围，在疫情后点状分布是有分散的迹象，但最近几个季度又有集中的迹象，且点向拟合线上移动，说明3C的权重在回弹。

我们想用图形和统计学的基本原理向大家证明的是：尽管日百业务在疫情时期达到了快速的发展，也是彼时我们相当看好的重要原因，但随着生活的逐渐恢复，此部分红利又有回撤的迹象，这也说明京东在自营的去3C化仍然是项长期的工作。

此外也要强调，我们所说的回撤并不是日百占比下降，而是说日百与3C成长差距在缩小，如果一个平台不断进行去3C化，日百是要保持一个高水平的增长速度的。

当然这其中很大原因在于外部环境，尤其随着社消和网络零售增长的变缓，对京东也会带来一些扰动，但我们仍然认为，京东接下来仍然是要持续进行品牌的扩张工作，外部评论不可轻言成功，内部也不可被昔日成绩冲昏头脑。

在最近几个季度，京东市场费用有比较明显增长，如2021年Q3同比增长了42.3%，站在营收增长潜力角度就会有观点认为，市场费用增长拉动了用户增长，但前者增长总有边界，就给予了审慎的态度。

那么事实呢？我们用市场费用与年度购买用户进行对比，见下图：

对比年度购买用户，市场费用虽然总在增加中，但两者关系略显凌乱，并不完全呈正相关性，于是我们继续将两组数据进行拟合。

做出数据拟合之后，我们可以很明显确定了我们上述假设：上述拟合线的R2不到0.6，说明上述拟合线的有效性相对较弱，也就验证京东市场费用与用户增长之间的关系是较弱的。

这其中原因可能有，随着业务的推广尤其是物流2C业务的成长，对市场费用带来一定的增量，但即便剔除掉此因素，我们仍然可以说京东用户增长不完全是靠市场费用拖起来，有一定的主动成长惯性所在。

也就是说，用户增长的边界暂时不会过分透支市场费用，长期影响损益表，这也是对京东有利的一面。

那市场费用与什么要素相关呢？我们看电商行业总收入（自营加平台广告类收入），见下图：

在上图中，R2超过0.8，可以充分说明市场费用与用户增长的弱关系，而与电商总营收是密切相关的，换句话说，市场费用的支出虽然短期会有波动，但长期来看受总收入的制约，市场费用对盈利性的影响是可以相对稳定在一个安全环境里的。

此外，我们也要注意到，随着电商收入内涵的变化（第三方占比增长，低毛利的自营占比下降），电商总毛利率增加，市场费用对经营利润的影响亦要打个折扣。

经过上市分析，我们可以得出以下结论：

• 其一，京东平台化进程仍在进程中，且借此平台的收入内涵在发生变化；
• 其二，在疫情最为严峻的2020上半年，自营得到了极大的壮大，彼时我认为自营是京东的压舱石，以为借此机会可持续壮大，尤其商超得到用户认可之后，去3C化乃是水到渠成，但最近几个季度看来，上述观点有点乐观了，固然日百类目仍在快速扩张，但进取略逊于2020年，这是需要京东警惕的；
• 其三，从用户增长来看，仍然是乐观的，与市场费用关系较弱，有一定成长惯性，且与电商营收关系密切，风险也相对可控，长期看，市场费用的扩张不会对经营性利润有持续冲击；
• 其四，关于“二选一”红利释放的问题，目前来看更多是缓慢释放，而非马上体现，对于此后红利长期释放我们可以持续观察。

接下来我们讨论对京东的估值问题。

在我们对京东的长期观察中，有一个观点隐隐约约到越加清晰：京东的经营利润可能有被抑制的嫌疑，进入2021年后新业务经营利润保持大幅度亏损，Q3达达20.7亿元，若此部分维持在2020年水平经营利润要改善许多。

在对京东估值中，很多人越来越倾向于市盈率对比，但目前30倍以上已经高于同类企业，但我们若调整之后其水平又要回购：新业务对于京东可能一方面在于拓展新的增长方向，如社区团购和京喜等，但另一方面，也以扩张为理由进行利润的隐藏，以调整市场预期。

这只是我个人的猜想，且进行了合理性的推论。

如果以上有合理性，那么京东的市盈率也将随之进行调整，预期就在此不断调节中体现。

那么我们究竟如何看待京东的市值管理问题呢？Q3财报发布之后，京东股价大涨，同为当天发布财报的阿里股价大跌，形成了较为鲜明的对比。

这是否就意味着资本市场对京东和阿里给予了完全差异化的对待呢？我本人则相对要保守许多。

于是我用Python抓取了阿里，京东和拼多多三家公司自2014年至今的股价情况，并进行统计学的相关性分析，见下图

京东和阿里的股价走势相关性高达0.63，尽管两家公司商业模式不同，表现不同，外界预期不同等等，但股价走势相关性又是如此之高的，我们认为主要原因为：

1.对于美股投资者来说，尽管模式不同，但两家公司均为中国电商概念股，可谓一荣俱荣；

2.以机构投资者为主体的市场中，两家公司会同步被各种指数和基金收录，也会有此结果。

当我们在以股价一两天的升跌而讨论“鹿死谁手”这个话题时，其实两家公司又是休戚与共的，由于两家公司股价升跌高度的相关性，短期内两家公司会有小的分化，但又会相互依存，因此，在我们用“替代论”讨论未来时，也需要注意短期的相关性。

而拼多多则又有所不同，与两家公司相关性均较低，也说明市场对其的差异化对待，有一定的独立性，关于此问题我们会在今后再详细解读。