文 | 阿尔法工场

10月26日盘后，洋河股份（002304.SZ）三季度业绩“姗姗来迟”。投资者再次被上市公司的“炒股业绩”惊艳到。

报告显示，公司前三季度实现营收219.42亿，同比增长16.01%，已超去年全年；归母净利72.13亿，同比增长仅0.37%；而扣非净利为68.50亿，同比增长达21.57%。

看洋河股份业绩增长数据，前三季度的营收、扣非净利增速大幅反弹，尤其是扣非净利增速，已经接近2018年高峰时期。业绩明显反弹，但市场对此似乎并不买账，没有给予明显的市场溢价。

洋河的市场表现不佳，与业绩受投资业务拖累有关。但更深刻的是对洋河未来成长确定性的担忧。本文将从三方面解读洋河财报，重点解释投资者关心的三个问题：

1、扣非净利增速回升主要原因在哪？

2、如何看待洋河的投资业务，对洋河业绩影响有多大？

3、洋河的未来业绩预期是怎样的，增长有哪些隐忧？

01 大单品战略开始奏效

洋河股份三季报扣非净利20%以上增速来之不易，这在自2013年以来的8年时间中，增速仅次于2018年同期的23.25%。而这8年前三季度扣非净利复合增速仅为5.48%。取得这样的成绩与洋河推进渠道改革、培养优势大单品和新的价格策略分不开。

自洋河2019年中报暴雷后，管理层改革步调明显提速。总结洋河改革的三点：渠道调整，尤其是厂商合作模式；调整发货模式，控货挺价；推新品，提高产品单价。

从三季报结果看，三项改革已经起到了一定效果，这也是管理层今年目标定在15%以上的底气。

渠道改革最直接影响，是提振了经销商的“士气”。2019年以来实施的“一商为主，多商配合”的渠道改革战略，核心是理顺之前的厂商关系。

此前洋河渠道策略几乎将经销商当配送商角色，导致渠道商利润率非常低，同时对渠道严格把控，考核严格，经销商积极性自然也就不高，甚至出现一瓶100多元的海之蓝大众酒利润不足10元的情况。

当下这一情况已经好转。根据国泰君安调研，梦之蓝M6+一批渠道商利润率由M6的9%提升至2020年初16%，水晶版M3在21年初渠道利润率也由M3的7%提升至11%，渠道利润率提高，渠道商才更有动力去推广。

这点从财报的“合同负债”项也能体现出来。合同负债是经销商的预存货款，是企业强势特征的体现。

2019年三季度洋河合同负债仅为19.78亿，同比下降了28.64%，但从2020年后开始大幅增长。2020年三季度为38.69亿，增长超90%。2021年为65.1亿，比2020年增长了68.26%。

此外，前三季度洋河经营现金流表现也十分靓丽。前三季度经营活动产生的现金流量净额为54.74亿，同比增长了1332.75%，接近18年同期最高值58.74亿水平，而2019、2020年三季度则分别为17.19亿、-4.44亿。

控货挺价是洋河2019年以后的采取的主要价格策略，配合渠道改革推进。19年洋河业绩暴雷，终端销售不畅，频繁的渠道压货导致渠道库存也较高，普遍高达3—4个月之久（数据来自中泰证券），渠道改革调整势在必行。

以往渠道利润率较低，洋河采用控货挺价和对主力产品进行提价策略，利用数字化系统，监督货源流向，目的是降低渠道窜货、理顺渠道价格体系，提高渠道利润率。

大单品爆发是三季报业绩好转的直接原因，升级推新本质是涨价抢占市场。包括2019年上市的梦之蓝M6+、梦之蓝水晶版和同年推出的双沟苏酒头排酒等。

三季度大单品梦之蓝M6+势头非常猛，更高端的头牌苏酒也进入放量期，带动毛利率上行。同时，销售费用率也在下降。

财报数据显示，前三季度洋河毛利率74.93%，创出历史新高，超过了2018年三季度高点。期间销售费用率10.04%，较去年同期下降了1.42%。说明洋河的业绩好转，主要靠提高高端产品占比来拉动，并不是靠营销。

当前洋河主要有洋河和双沟两大战略品牌。洋河系列包括蓝色经典、微分子和洋河大曲等，双沟主要包括珍宝坊和苏酒系列，苏酒系列包括绿苏和头排酒等。

蓝色经典系列是洋河的主力军，产品系列主要有海、天、梦三大系列，海之蓝、天之蓝属于中端次高端产品，价位在100—400元区间。

而梦之蓝是洋河知名度最高的品牌，产品序列覆盖M1、M3、梦之蓝水晶版、M6、M6+、M9和手工班，主要应用场景是商务宴请。其中M1、M3、梦之蓝水晶版价格位于400—700元区间，M6及以上产品则在700—2500元左右区间。

高端产品梦之蓝M9和手工班是洋河的“门面产品”，主力产品是19年新推出的M6+，已完成全国化布局，肩负价位占位和品牌升级的“历史使命”。

距国金证券研究显示，2019前三季度整体蓝色经典系列占比已达77%，而仅梦之蓝系列占比从16年16%提高到34%，4年时间占比翻倍。

当前品牌升级品种除了梦之蓝M6+外，还包括去年11月份推出的M3水晶版。据洋河股份称，水晶版早已完成市场导入，目前处于市场推广阶段。天之蓝和海之蓝也要升级，天之蓝升级版已于7月份上市，海之蓝升级还在计划中。

品牌升级带来的最直接影响就是提价。M3+和M6+体现十分明显。东方证券数据显示，M3升级为水晶版后，批价由360元左右提升至420元左右，增长了大约17%；M6+批价则由475元左右提升至620元附近，增长了约30%。

价格上升的同时销量也在快速提升。据光大证券研究显示，大单品M6+三季度省内销售规模同比增速达50%，三季度结束已基本完成全年任务，省外销售规模占比约40%。

除了梦之蓝M6+，被洋河寄予厚望的“双沟”品牌头牌苏酒也进入爆发期。与梦之蓝M9定位高端相比，头牌苏酒的推出，更显示了洋河欲在千元以上价格带与“五泸”争雄的决心。头牌苏酒已经开启全国化，战绩不菲。

在今年7月份举办的双沟品牌发展大会发布的数据显示，上半年双沟的两大基地市场江苏和河南分别增长36%和20%以上，省外其他市场增长40%以上。而以头排·苏酒为代表的高端产品增长更是迅猛，头排苏酒增长223%，绿苏增长74%。

前三季度洋河业绩回升明显，但不可否认的是，当前洋河股份正处于渠道改革进程中，产能利用率问题，省内市场竞争强敌林立，省外市场开拓问题，以及投资业务中地产类信托产品潜在投资风险问题等仍需面对。

02 老问题未解，新问题出现

洋河股份三季度业绩表现虽有好转，但已有的问题却不容忽视。

首要的问题，在于洋河的库存。

洋河的库存货值三季度再创新高。白酒行业与其他行业不同地方在于，对库存基本不会计提减值，因为产品时间价值会不断增加。如果产量不增长，企业还在控货挺价，业绩提升全靠涨价，那证明终端销路仍存在一定问题，未来增长可持续性存疑。

财报数据显示，自2017年以来洋河产销量处于下降状态，上半年产量8.61吨。如果下半年产量相等，那全年产量17.2吨也仅比去年16.15吨多1万吨，没有明显增长。但从存货价值来看，今年三季度149.91亿相当于16年107.44亿提升了近40%。

同时，洋河产能利用率仍然不高，也间接说明了市场销路问题。

统计主要酒企的产能利用率看，洋河无疑是最低的。2020年产能利用率为55.01%，而同期贵州茅台为118.03%，五粮液91.9%，泸州老窖100%，山西汾酒（本部）75%。

还有很重要一点，洋河省外市场营收占比始终没有一个质的突破。

财报数据统计，洋河股份省外占比自2019年突破50%以后，一直在52%左右徘徊。省内外市场占比始终没有显著拉大，这在各大酒企发力全国化的今天，洋河省外市场占比仍有待提高。

除了上述几点主营业务的增长隐忧，其投资业务也具有不稳定性。三季报中曾让洋河引以为傲的投资业务，就已经对业绩形成了拖累。另外对地产信托产品的投资更是加大了这项业务的风险。

洋河归母和扣非增速之所以差距这么大，主要与“非经常性损益”一项有关，也就是洋河的投资业务。

当前洋河的投资收益已经占净利相当大权重，最高在去年已经超过30%。2020年洋河归母净利74.82亿，同比增长1.35%；扣非净利56.52亿，同比则下滑13.79%。很明显非经常性损益已经起到了净利润“调节”作用。

三季报显示，2021年前三季度持有和处置金融资产产生的非经常性损益为4.66亿，较去年20.4亿大幅下降了77.16%。其中亏损较多的一项是对中银证券的投资。

据信达证券研究显示，洋河三季度持有的中银证券股票市值下跌27%，公允价值损失了4.4亿，而去年同期，公允价值变动净收益为3.3亿。

除了二级市场投资巨大波动外，大量的信托投资尤其是地产类信托在地产业频繁暴雷情况下极大增加了财务风险。

中报显示，上半年洋河投入127亿购买信托理财产品，其中共有31个信托产品未到期，总金额32.58亿，涉及恒大、融创、宝能、金科、富力、阳光城等。

这其中8个为恒大产品，总金额9.83亿；宝能集团4个，总金额6.2亿；阳光城3个，总金额4.5亿等。都是近半年来爆出财务问题的地产企业。虽然截至当下洋河没有爆出具体踩雷哪家企业，但其中隐藏的风险仍然难料。

03 白热化的行业“老三”之争

从行业企业前三季度归母净利排名统计来看，“茅五”增速保持稳定，但规模上短时间还会保持绝对优势。洋河股份虽然位列第三名，但“前有围堵，后有追兵”，后面面临泸州老窖和山西汾酒两大强有力竞争者。

即便洋河按照股权激励明年不低于15%业绩目标，也只是中速增长。若2022年三季度泸州老窖和山西汾酒仍能保持30%、90%增速增长，则2022年率先超过洋河的将会是山西汾酒，泸州老窖则将将齐平。

或者说，如果洋河股份不采取强有力措施，最多两年时间，前三座次恐将生变。