文 | 巨潮商业评论，作者 | 谢泽锋，编辑 | 杨旭然

在房地产的秋风瑟瑟里，中国最负盛名、经营最为稳健的房地产公司之一，被资本市场定下了破产式价格。

10月29日，万科股价低开低走，市净率跌至0.95，这是其25年以来首次跌破净资产。

2021年的地产股流年不利，已经与保险、银行并称为“股市三傻“。其中尤其以地产板块表现最为惨烈——行业遭遇前所未有的高压式调控，企业暴雷的声音不绝于耳。

年初至今，万科股价与板块一起沉沦，已经跌去了三分之一，市值蒸发了1200亿元。

万科A股价表现（2021年1月至今）

形成鲜明的对比的是，尽管股价跌跌不休，散户投资者的热度其实并没有降下来。万科A股东户数从年初的39万上升至三季度末的54万。散户们跑步入场，很多人越跌越买，甚至开启定投“万科”的模式。

但投资者不断补仓摊薄成本，股价却越跌越低。三季报公布前后，其股价在低位延续颓势，进一步下跌，明显受到了三季度业绩不良的影响。

行业基本面也对万科不利。当前的房地产面临政策高压，土地政策才开始进行纠偏；而万科前期高价拿地还需时间消化，但“地产+”业务尚不足以扭转公司的估值体系。这时候，万科股价的反转就只能再等等。

01 继续煎熬

进入四季度，前期高压式的房产政策有所纠偏，土地供给正在调整，但也仅是“紧中趋缓”。

万科的三季报依旧不太好，甚至有些让人失望。

第三季度，万科实现营业收入1043.7亿元，同比增长9.7%；归母净利润56.4亿元，同比大降23.3%。前三季度累计营业收入2714.9亿元，同比增长12.4%；归母净利润166.9亿元，同比减少16%。营收还在增长，但利润却同比下滑。

另一家头部房企保利发展在第三季度，实现营收484.88亿，同比增长10.77%；利润32.85亿元，同比增长6.67%。前三季度，实现营收1384.60亿元 同比增长17.86%；归母净利润135.83亿元，同比增长2.88%。与万科不同的是，保利营收和净利润均实现微增。

由于我国房产买卖大部分为期房交易，营收和利润基本上反映的是2-3年前的销售业绩。因此营收和利润指标相对滞后，而销售额则会反映房企未来的业绩表现。

从这方面来看，万科也不太“给力”，其第三季度合同销售金额1246.8亿元，共754.7万平方米，同比分别下降27.6%和36.5%。前三季度，累计实现合同销售面积2946.4万平方米，合同销售金额4791.3亿元，同比分别下降9.8%和2.8%。

保利前三季度累计实现签约金额4102.32亿元，签约面积2543.73万平方米，分别同比增长11.66%和4.08%。这样的业绩也谈不上有多出彩，但一增一减，呈现出鲜明的对比。

土地是房企生产线上的“面粉”。而面粉和面包的差价，即土地和房产的进/销差价决定了房企的利润空间。自诩“农民”的万科，一直在持续不断的拿地。

2021年前9月，万科花费1656.5亿元，拿地2382.5万平方米，土地均价6953元/平方米。同期，销售均价16262元/平方米，同比上升7.7%。

可以看到，公司近两年还在消化2017年的高地价，盈利水平持续承压。2018年拿地成本虽大幅降低，但销售均价并未同比例上涨，导致毛利率和净利率持续下滑。

进入四季度，前期高压式的房产政策有所纠偏，土地供给正在调整，但也仅是“紧中趋缓”。房企盈利水平起码要到明年，才能见底回升，出现企稳的迹象。

此时的万科，仍在煎熬。

02 隐藏实力？

万科今年来的营收净利润增速持续下滑，似乎有刻意“示弱”的意思。

一贯优秀的学霸考砸了中考，又考砸了“季考”。对比来看，当下的万科不复当年的强大。

一方面，是房地产行业已经“变天了”——融资趋紧，政策高压，题太难了甚至是超纲了。作为民营房企，万科交出这样的作业也在情理之中；

但另一方面，万科手握巨量“已售未结算资源”，通过“合理”的调节利润，不至于让财报过于难看，万科似乎有主动“藏拙”的端倪，这却是在意料之外。

对于房开商来说，销售额是未来业绩的“蓄水池”。房产尚未交付时，销售额被归为合同负债和预收账款一栏，而从销售到最终转化为营收和利润，这个周期普遍是2-3年左右。

2017-2018年，受益于棚改货币化改造，二三线房地产市场爆发，地产公司在这一旺季，就拼命往池子里蓄水，而在收成不太好的年份，从池子里取一些，也能保证营收利润的增长。

2020年，万科已售未结资源净增891亿，年末余额6892亿元；今年前三季度，万科已售未结资源达到7732.9 亿元，相比去年底增加11%。 

许多房企并未披露已售未结资源，以今年中报的合同负债对比来看，万科是同期恒大的三倍有余，是融创的2倍之多。可以看出，恒大、融创等房企此前通过快速结算销售额，“粉饰”出漂亮的财报。

手握庞大的“已售未结算资源”，万科的家底够厚，真正的“家里有矿，心里不慌”。

营收和利润就像是从“蓄水池”取出来的水，反映的是过往的业绩表现，有时候甚至可以主动“藏拙”。但万科今年来的营收净利润增速持续下滑，似乎有刻意“示弱”的意思。

03 巨轮转向

万科的“地产+”业务深耕多年，但至今还未能抬起万科的估值。

10月28日晚间，万科再次加码“地产+”业务，董事会计划向股东大会申请授权在不超过300亿元的直接债务融资工具。此次募集资金，长租公寓、物流地产、产业园、养老公寓等多元化转型业务是主要方向。

大笔加码非地产业务，显示出万科“转型”的决心。

目前，万科手握1471.1亿元现金，巨轮转向有十足的底气。但另一方面，也被投资者病诟太过保守。

10月22日，万科在上海举办了业务交流会。万科董事会主席郁亮在会上表示，万科在商业、公寓业务方面，已经找到一些模式，养老业务则还在摸索阶段。

当前的资本市场中，第二增长曲线已然成为市场看待地产企业的重要估值标尺。龙湖依靠龙湖天街、龙湖智慧服务等非地产业务的快速增长，PE达到8.66倍，在20家主流房企中位居首位。

万科旗下非开发业务看起来不少，主要包括物业板块的万物云、商业板块的印力品牌、长租公寓领域的万科泊寓，以及物流地产板块的万纬物流。

今年上半年，万科物业服务实现营收103.8亿元，同比增长33.3%。租赁住宅实现营收13.19亿元，同比增长25.6%；商业开发与运营实现营收36.39亿元，同比增长19%；物流仓储服务实现营收13.4亿元，同比増长64%，可以看出，其多元业务增速要远高于地产主业。

其中，万物云和万维物流处于业内领先地位。2020年万物云在管面积57800万平米，位居国内首位；合约规模68000万平米，仅次于碧桂园服务位。万物云2020年总营收182亿元，位居各物企榜首。万纬物流占据行业第二把交椅，2020年末其市占率升至8%，仅次于普洛斯。

但从收入结构来看，“地产+”业务占比仍旧较小。

今年前三季度，万科房地产开发业务贡献营收2370.4亿元，多元化业务贡献营收344亿元，占比约12.7%。深耕多年，万科的转型业务带来的贡献仍旧不足。

对于万科转型的新业务，万科总裁祝九胜在中期业绩沟通会上，已经表示有很多需要检讨的地方：

“万科当时对完成转型的过程所需要的时间、可能的挑战、所需要建立的能力，严重估计不足，或者是严重低估，今天来复盘、检视，我们当年太过乐观了。”