文丨老铁

在全球通胀已经无可避免的背景下，资本市场抑或是主流投资者对于未来开始出现了分化，如相当部分参照历史，认为可将投资重心侧重在高股息率股票处，即以高股息对冲通胀。

其中FT专栏作者MERRYN SOMERSET WEBB便持此种态度，在过去的大半年时间里，上述观点几乎贯穿了她所有文章，而值得注意的是，她本人对比特币是持极为负面态度的，主要原因为“比特币毫无实用价值”。甚至不如投资黄金保底。

当观点分化之时，我们要做的不是带入各方情绪，而是以数据和模型化分析为切入，评价或者反思上述观点。

我们首先根据作者假设，在英国资本市场选择分红率最高的135家公司，以作者撰文当天2021年5月14日为基准，对比10月1日股票价值，来探求英国资本市场投资收益情况。

主要公式为：投资收益率=股息率+股价账面溢价-2021年8月3.2%通货膨胀率

整体上看，代表公司在过去接近6个月时间里投资者收益都在0上下浮动，分布比较均衡，当我们测算平均值后发现，为-7.5%，也即：如若听从作者建议，将大量资金放在股票市场，其亏损或者说可保值的难度是相当之大的。 

由于上述我们是以分红率为排名进行，这可能与真实的股息率有一定偏差，因此我们不如再做交叉验证。

2021年5月14号与10月1日相比，英国富时100指数均在同一水平线，也就是说，在过去几个月时间，英国资本市场总市值已经逐渐达到顶峰，增值空间是已经极为有限，且随着全球通胀预期的增加，货币政策紧缩预期加强，资本市场进入调整期也已经是大概率事件。

根据Financial Times信息，06-01-1993至11-01-2018期间平均值为3.470%年利率，以现有的通胀预期测算，英国2021年通胀同比增长应该不会低于3.5%（2021年8月已经达到了3.2%），也即：根据以往历史，以高股息率去对冲通胀的可能性是相当之小的。

我们再看股价的溢价情况，虽然从5月中旬至今，富时100指数大致保持在同一水平区间，但如果仔细分析，其中有几个重要的时点，对股价均造成了一定的冲击：

其一，美联储主席鲍威尔正式表态考虑Taper，美国三大股指乃至全球主要股票市场最近均出现了较大的回调，说明在通胀预期下全球流动性的拐点出现逆转的预期已经相当明显；

其二，美国国内对债务上限的问题也出现了不同争议，其中财政部长耶伦倾向于无限期取消债务上限，而这又显示出美国高层对待流动性问题的分化，股票市场也容易出现了较大的分化。

中金公司曾以标普500的市盈率倒数与美国十年国债收益率对比，发现2020年市盈率倒数与2000年互联网泡沫几乎相当，股票市场泡沫相当明显，也就是说，当出于调控通胀目的的加息进行之后，对资本市场将可能是一场比较显著的“挤泡沫”工程，这也是我们对2021年全球资本市场持以审慎态度的重要原因。

当投资者对未来持有不同预期时，观点就越加分化。

在上述事实下，我们再引入《投资学》的重要公式：

y※=（E（rp）-rf）/Aσ2

其中y※为（风险类资产投资比重），σ为投资收益标准差，E（rp）为预期收益。

如果我们将股票视为风险投资产品，在上述事件以及投资者心理预期等影响之下，上述公式的一些变量会发生如下变化：

1.由于全球主要经济体对货币以及财政政策的摇摆，加重了投资者对未来预期的分化，也就是方差σ会增加，也会随之导致风险厌恶程度A的增加；

2.加息预期下rf有增加预期，也会使投资者压缩对风险类投资产品的比重。

综上我们判断，站在投资者角度，未来其对股票市场投资的总份额是处于下降趋势的，这显然会对股票增值带来相当大压力。 

根据上述内容我们判断：作者通过将资金投入股票市场，以高股息对冲通胀是很难成功的，这其中既有通胀预期要大于股息率保值的因素，亦有资本市场未来将处于动荡和不确定因素结果。 

我们用了数据量化和历史指数数据进行了双重验证，故而得出上述结论。

那么，我们再将重点放在作者的另外一个结论：极为看衰比特币，甚至不如黄金保值。

但很遗憾的是，自作者撰文至今，黄金价格是处于下降周期的。

作为一个公认的安全投资产品，黄金一直被认为是对冲通胀的有利投资工具，过去历史对此也有过多次证实。

其投资逻辑也相对简单：

U=E（r）-1/2Aσ2

其中U为投资效用值。

在上述公式中，黄金作为公认的安全投资产品，其A和σ2都会无限偏小，决定黄金投资效用值U的主要要素就是E（r），而该数值又受主要取决于安全投资资产回报，也就是利率影响。

我们可以证实：在对黄金的投资中，其收益主要受利率影响，由于过分安全，就难以得到其他风险的风险要求补偿。

如今黄金价格走弱，这一方面固然有美元走势等因素影响，但另一方面从投资学的基本原理入手，我们也认为如果有风险补偿且价值收益良好的投资标的，也会影响黄金的走势。

于是，我们再将注意力放在一些投资者一直不看好的比特币。

之所以看衰比特币，很大原因在于认为比特币不具有实用功能，如果我们从价值投资角度分析，如今比特币的价格确实有过分溢价的成分。

但我们认为他们在此犯了一个比较明显的错误：将实用性与投资性进行强关联，事实上，在人类的投资历史上实用性与投资性脱钩的案例比比皆是，从动辄上千万美元的字画，昂贵的名酒到各类价值连城的古董，我们很难将其以实用性进行估值。

所谓的投资，很大程度是受人类主观E（r）的影响，当一个投资标的成为公共认知的价值投资物时，且对其抱有积极信心态，A和σ2都会随之下降，最终U得到明显的提升，毫无夸张的说，投资很大程度上也是人类集体无意识看涨的结果。 

一些观点在对待比特币的态度时，采取了偏于保守的分析框架，导致开篇结论。

那么，我们如何看待比特币呢？

用一句话概括：比特币本质上不是“币”，而是投资者共同看好的投资“资产”，其价格不应被过分强调实用性所局限，应该以资产性对待，且较之黄金，比特币具有更强的稀缺性（大约2100万枚）

如若是资产，比特币价值就要受到全球流动性的影响，招商证券曾对此有较为详细的分析，我们引入下图

可以比较清晰看到，最终比特币的价格取决于G7货币的供应量。在过去十余年时间里，全球进入了量化宽松的周期：低利率，低通胀。这给了比特币极好的成长环境。

在上图中我们发现，欧美日的央行总资产规模可以解释2015年之后比特币价格变化的67%，其他影响比特币价格因素包括信任、挖矿效率、减半机制、全球政府对比特币的监管政策等等。

但我们也仍然注意到，在过去的一年时间里，比特币遭遇了中国政府叫停挖矿，不允许支付，也面临全球政府的不断收紧的监管政策，但上述拟合线中，点状分布并未过分偏离中心，比特币经受了种种考验，在过去的几个月中，比特币价值也并未出现分析师所言的“衰退”。

在上图中可以比较清晰看到，在6-7月各种“看空”因素之下，比特币的价格确实出现了比较大的扰动，但进入8月下旬之后，价值开始重新回到上涨空间，显然，两个月的时间市场逐渐接受了消息，对比特币的信心又重新回来。

如股票市场类似，比特币作为资产均受流动影响，但我们现在需要考虑的是：为何比特币在看衰声中，较之股票市场其价值越来越稳定了呢？

我们继续回到公式：

y※=（E（rp）-rf）/Aσ2

如我们前文所分析，决定风险投资比重的主要要素为A和σ2，其中后者的权重更大，从投资心理学入手，决定以上要素的主要力量在于投资标的过去的价格表现：当投资标的表现越稳定，投资者越会加强信心，降低投资分歧和风险厌恶程度。

比特币在过去价值一直处于快速的上升周期，中间虽有波动，但较之全球股票市场无论是收益率还是稳定性都表现良好，也即：投资者可能会用资金投入进行“投票”，继续降低A和σ2，，提高比特别在风险类投资中的占比。

如果将在2021-2022年的比特币与股票市场进行对比，我们建议引入投资学的夏普比率

S= （E（rp）-rf）/σp

可以明显看出，影响夏普曲线的主要因素为σp：当投资标的表现越稳定，投资者对其信息增加，很有可能会导致S（投资人每多承担一分风险，可以拿到几分超额报酬)的提高。 

对于比特币，我们确实承认其并不具备实用性，但在投资行为中并不能因此而否认其投资价值，相反，将其视为具有稀缺性的投资品，其以往成绩会在潜移默化中影响投资者信心，最终提高投资者对其投资比重。

在过去，黄金和房地产曾以“安全性”被公认为是对抗通胀的最佳投资标的，但在投资者信心的增强之下，比特币大有超越之时，在不考虑“黑天鹅”事件影响下，投资者对比特币信心出现逆转的可能性不大。

当然，我们也要无比警惕在通胀预期之下，会有不良机构打着“对冲通胀”的幌子，以比特币价值为诱饵，用一个又一个类空气币来吸引投资者，比特币之所以是今天的比特币，除了演进模式，算法等等技术因素之外，更重要的是赶上了宏观货币环境，也用了这宝贵的窗口期满足了消费者预期，而当下如果土壤变化，比特币自身都很难复制其成功，何况新的各种“币”，一个资产要想以信心征服投资者是需要相当长时间的，因此，不要以早期未参与比特币而懊恼，但也不要因为不同投资理念的分化而完全否定，最终投资者还是要有自己的判断乃至定力。

如果在黄金，高股息的股票，比特币之间选择对抗通胀的标的，你又会选择哪个？