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文 | 数科社

过去数年来，公众一直以为水滴筹就是水滴公司的全部业务，即使是在百转千回之后水滴终成中概股的一员，这种固有的认知也依然没有彻底被打破。 

随着水滴登陆资本市场后所带来的更多曝光，人们也开始更全面地认识这家“保险科技第一股”的存在，而获取客观信息最直接的来源，便是财报中收入结构这一项目。 

尽管水滴在刚刚发布的2021年第二季度财报中披露，受益于保险相关收入的提升，公司净营收同比增长38.0%；又尽管公司高层不断向外输出公司具有长期价值这般理念；但从上市至今短短4个月的时间市值就已缩水近8成的现状已让不少投资者产生些许质疑—— 

一个打着保险科技旗号的上市公司，保险经纪业务收入常年占比几近90%，那与保险中介机构有什么差别？一个连年亏损、靠“烧钱”拉动营收增长的保险科技企业，如何撑起当初近50亿美元的估值？股价无力回天的水滴，还能在资本市场讲出什么样的故事？

01 保险经纪“底色”？

根据第二季度财报显示，水滴目前的收入构成主要来源于两大业务板块：水滴筹、水滴保险。此前承担一定流量转化和业务收入的水滴互助，也因监管升级问题，早在上市前两个月就已宣告原业务终止和新业务升级。 

其中，外界熟知的重病众筹水滴筹相当于“公益”事业，无法为公司贡献任何收入，但可以被视为公司获取用户的“流量池”；而水滴保险则主要承担着公司营业收入的大头，也是公司维护和留住用户的主要平台。 

按照财报内的解释，保险相关收入包括保险经纪收入和技术服务收入。保险经纪收入代表从保险公司获得的经纪佣金，技术服务收入来源于向保险公司、保险经纪公司和代理公司提供技术服务，包括客户关系维护、客户投诉管理、索赔审查和用户推荐服务等。 

第二季度内，水滴保险相关收入录得8.99亿元，在9.39亿元总营收中占比达到95.9%。通过水滴保险市场产生的首年保费（“FYP”）达到53.57亿元人民币。 

回顾招股书内容，2018年至2020年，水滴公司的累计购买保险用户数分别约为170万、880万和1920万，FYP收入分别为9.73亿元、66.68亿元和144.26亿元。仅从该保费中产生的佣金，即保险经纪收入分别为1.22亿元、13.08亿元和26.95亿元，在总营收中占比51.3%、86.6%和89.1%。 

这样的数据透露着一个极为显性的信号，那就是自2019年以后及本季内，水滴保险经纪业务的收入占比不断提升，目前已有较长一段时间接近90%。 

换言之，如果水滴筹仅作为流量来源无法为公司贡献任何收入，加之公司此前曾提到升级后的水滴互助将通过商业健康险的方式来服务用户，那么从商业本质上来看，水滴更像是一家以赚取佣金为主的保险中介平台。 

按照水滴最初的产品矩阵剖析商业逻辑，“烧钱”获客-流量变现-二次转化-二次变现，这一套标准的互联网变现模式为水滴带来了完美的商业生态闭环。这也是此前水滴拿到高估值的一大原因，因为市场或更看重的溢价空间并非保险经纪业务，而是指向于中前端的水滴筹和水滴互助。 

然而无论主动还是被动做出业务调整，水滴目前的基本盘其实与有着“保险电商第一股”的慧择（NASDAQ：HUIZ）并无两样，无非是体量或更加壮大。参照慧择目前1亿多美元的总市值，这就不难理解为何水滴上市之后市值不断大打折扣，目前仅剩IPO市值的两成。 

水滴这种走势也从某种角度上成为一种必然，持续的下行趋势既不是恶意做空，也非是无厘头撤逃，是人们在越来越看清楚一家上市公司“底色”后基于自身能力所做出的合理判断。

02 回购提振信心？

这里需要多说几句水滴筹。 

作为公司重要的流量来源，水滴筹恐也并没有承担起这种大任。因为根据财报，尽管2021年上半年，水滴的半年收入同比增长36.57%至18.23亿元，然而净亏损却高达10.40亿元。要知道，2018年至2020年期间，水滴累计亏损也才12亿元上下。 

招致如此巨额的亏损，主要源于公司成本和支出的大幅增加，远超收入方面的增幅。 

第二季度内，水滴的运营亏损为8.15亿元，而2020年同期运营利润为720万元。归属于公司的净亏损为6.56亿元，而2020年同期净亏损为1.9万元。对于经营能力能在一年时间内发生如此大的颠覆，不少投资者在各大股友论坛中表示震惊。 

根据财报信息，水滴期内的运营成本和支出录得17.55亿元，较2020年同期的6.74亿元增长160.4%。 

其中，运营成本为2.60亿元，较2020年同期的1.59亿元增长63.5%。主要原因在于保险代理团队扩大导致支出增加、专业和外包客户服务费增加，也就是说，公司招徕客户的成本正显著上升。 

此外，销售和营销支出涨势惊人。较上一年同期3.36亿元同比增长270.3%，达到了12.45亿元，甚至超出了9.39亿元的营收规模。水滴公司解释道，这主要因为加快业务扩张和品牌促销而增加第三方流量渠道的营销支出，这一增幅高达7.35亿元，相当于其收入的78.2%。 

这不难推断出，水滴的流量很大一部分来自于外部第三方渠道，因此“表面繁荣”的背后势必伴随而来的就是高亏损。 

更重要的是，就互联网企业已有的生存发展经验来看，一家企业一旦陷入那种“烧钱获客”的旋涡中，可能很难能够在短期内抽身出来。这一点，“双减”之前一直处于混战中的在线教育赛道，便是极好的一个实证。 

对于水滴上市之后的资本表现，创始人、董事长兼CEO沈鹏在本季度业绩会中提到，由于市场对一些外部不确定性的担忧，公司股价在上市后一直处于压力之下，目前的股价已经远远偏离了公司的基本面表现，但他也坚定表示，自己对未来业务的强劲可持续发展充满信心。

目前，董事会已经批准一项回购计划：计划在未来12个月，以自有现金回购总额不超过5000万美元的美国存托股（相当于当前市值12.57亿美元的不到4%）。这距其首次公开招股筹资3.6亿美元仅仅过了4个月。 

水滴的股票回购计划，无外乎是希望带动和提振市场的投资情绪，来坚定外部对自身长期价值的看好。只不过，令人唏嘘的是，这种重大利好并没有直接拉动水滴的股价，消息发布后几天仍无法“止跌”。

03 未来看头几何？

事实上，一家企业的股价走势很大程度上会反映出以下两点：其一，大多数投资者对其所述商业故事的认可程度；其二对其未来成长性的预期程度。 按照这个逻辑，水滴上市首日破发、报收于9.70美元/股（当日跌幅19.17%，发行价12美元/ADS），到眼下每股3.19美元（截至9月10日盘后）的价格，距上市仅4个月多的时间，水滴的市值就已缩水近八成，且目前看仍毫无任何拐点迹象。 

这似乎已从某个层面显现出，市场并没有选择用真金白银为水滴及其所描述出来的商业蓝图来“买单”。连股票回购计划甚至都无法激励市场的投资热情，那么问题来了，水滴还有什么值得期待的想象空间么？ 

科技、下沉、大医疗等方面，或许有机会可以挖掘出更大的价值。 

水滴也在招股书和财报中数次提到了人工智能和大数据，但仔细看来，水滴的科技力更偏向于辅助销售，诸如做强针对性的推广，用户潜在需求分析，以及给合作的保险公司提供一些用户和产品方面的建议与策略。 

尽管目前这类功能已广泛应用于千行百业当中，因此水滴的科技体现并不算是极具创新力和话题性的存在，但对于顶着“保险科技第一股”的水滴来说，提升科技能力体现始终于估值重塑有着极大的帮助。 

在拓宽下沉市场商业价值方面，不盈利的水滴筹在前面多年铺设下，已帮助水滴在众多下沉城市中拥有了“姓名”。 

然而一个客观存在的事实是，帮扶业务容易，付费转换不易，尽管下沉人群很多是通过水滴筹认识到保险的价值和水滴的品牌，但必须要承认的是，人们“被教育”与“愿付费”之间依然存在着不小的断层。 

最后要说到的是，在水滴的未来愿景中还包含了以保险为基础、构建整个健康医疗生态系统的想象，包括网上医疗诊断、健康咨询、网上药店等等。无论从哪个角度来说，这确实是一个更大的、更具想象空间的故事。 

但也有行业观察人士表示，一方面，如果水滴想要构建起一个以保险为基础的健康医疗生态，那眼下最多也就走了万里长征的前几步；另一方面，如果水滴的终极目标是大医疗，这是不是也意味着水滴的基本盘注定会挪位？