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文丨市值榜，作者丨何玥阳，编辑丨赵元

水滴公司创始人沈鹏和他的早期股东，应该不会料到，迎接他们走向二级市场的，除了敲钟时短暂的掌声，更多是一泻千里的股价。

2021年5月7日，水滴赴美上市，当日便跌破发行价，上市后的60个交易日，水滴市值缩水65%。

作为早期投资者，创新工场合伙人汪华曾评价水滴，本质上是在给行业做提升效率的事情。毋庸置疑，水滴在中国的用户渗透率极高，它高效率地解决病患家庭急需医疗资金的问题。

但资本市场更为现实，他们喜欢高增长，也喜欢好故事。

显然，水滴不能满足他们。

01、上半场：公益搭台，生意唱戏

很多人知道水滴筹，是通过朋友圈。

不幸罹患重症的，或许是自己朋友的亲人，或许是朋友的朋友的亲人，他们希望通过社会的捐款渡过难关。水滴筹对于这些用户来说，是真正的雪中送炭。

穷则独善其身，达则兼济天下。千里之外的某个交通事故我们可能无法感同身受，同学的叔叔生重病多数人不会视而不见，这刚好是不够穷也不够达的人献爱心的辐射范围。

拼多多就是通过熟人之间传播迅速积累起大量用户的典范，水滴筹同样是在熟人之间传播，但明显更胜一筹，因为水滴筹传播的是爱心，捐款人是心甘情愿的，砍一刀的传播是为利益，虽然是互惠互利，但很多人点这个链接只是因为不想驳亲戚朋友的面子。

水滴筹通过朋友圈的裂变打响了知名度，再加上水滴公司不打筹款的主意，不收取任何费用，又积攒起了美誉度，收到满满的好评。公益标签也就此被贴在了水滴公司的身上。

身边人的不幸，更容易让人触动，会让人产生一种“如果我也这样了该怎么办”的焦虑感。所以献过爱心的人，会更想为自己寻求一份保障。

凭借对于水滴筹的好印象，在水滴公司这个平台加入互助，或者购买一款保险产品，是很多人自然而然的选择。

“水滴筹+互助平台+保险”构成了水滴公司的商业闭环，客户的触达和转化都很流畅。水滴筹沉淀用户，互助平台按月缴费可以增加用户粘性，水滴保商城的保险产品才是真正用来赚钱的一环。

随着互助平台因政策关停，在公益这个台子上唱戏的只剩分销保险产品这一个角儿了。

水滴的前半程可谓完美，将“沉淀流量，寻求变现”这套互联网打法应用得得心应手，用户数量、收入的增速都很快。

截止2020年底，已经有超过3.4亿人通过水滴筹向170多万名患者捐过善款，总金额达到了370亿元。水滴筹在所有医疗众筹平台中排名第一。

保险市场的消费者从2018年的160万人增加到了2020年的1260万，如果算上互助平台，涉及到的用户可达1920万人，相应地，收入也从2.4亿元增长至30.3亿元，2021年的第一季度，收入同比又增长35.1%。

有了公益的光环，水滴的获客成本也较低，用联合创始人杨光的话说就是“水滴保在不同渠道的获客都保持业内最优水平”。

当然，这里也少不了腾讯的助力，如果腾讯直接掐断链接，再伟大再高尚的事业也做不起来。腾讯也有自己的打算，其一，至少能赚个提现费，其二腾讯参与了水滴的多轮融资，自家生态里的公司，自然是支持一把。

除了腾讯，水滴的身后还站了一排的资本，IDG、美团、真格等等。流量积聚快、获客成本低、已有变现途径、收入增长快，资本喜欢的它都有。

现在，水滴又成功上市，给了身后资本一个退出途径，看起来一切都很完美，实际上不然。

02、粉饰报表之嫌

互联网打法常见的困境是利润很难看，主营业务持续失血，水滴公司也不例外。

从净利润上看，2018年至2020年，水滴公司分别亏损了2.09亿元、3.22亿元和6.64亿元。从经营活动现金流来看，净流出从2.11亿元扩大到7.77亿元。

亏损、无法自我造血，这样的公司要占领市场必须有资本的持续输血。

要得到资本的青睐，除了要有“水滴筹+互助平台+保险”这种商业闭环的好故事，也要有好看的数据。

对于互联网企业，尤其是亏损中的互联网企业，收入、GMV（GTV）以及它们的增长速度都是非常重要的估值指标，水滴公司在收入这一指标上是下了功夫的。

首先可以明确的是，保险经纪，具体来说就是分销保险产品，这一业务获得的佣金收入占到总收入的比重近90%。

对于收入的确认，水滴的招股书是这样描述的——佣金收入在保单生效时得到确认。就是说只要保单卖出去了，签好合同了，水滴就可以确认收入。

相比起来，同为互联网保险经纪公司的慧择保险经纪，它的收入确认方式显得复杂得多，共有五步，核心在于第五步——当实体满足绩效义务时确认收入。

一个是保单生效确认收入，另一个是实体满足绩效义务确认收入，区别是什么？

保单有短期保单和长期之分，在水滴保商城销售的短期健康保险产品期限一般是12个月，长期健康和人寿保险产品一般在6年到30年之间。目前，水滴保销售的保单以短期为主。以2021年一季度的数据来看，长短期保单的比例是3:17。

在短期保单上，两种确认方式基本没区别，而在长期保单上，区别就比较大了。假设水滴保和慧择销售了同一款6年期的保单，水滴保的处理方式是直接将这一张保单获得的佣金全部确认收入，而慧择会把佣金收入在6年里分期确认。

总体来看，水滴的收入确认方式相对激进，短期收入数值可能会比较美观，但也有点寅吃卯粮的意思。

销售长期保单，保险公司并不会一次性把佣金付完，而是按月或者按年支付佣金，因此水滴保的这部分收入是没有现金流支撑的，属于低质量的收入。

体现在财务报表中就是大额的合同资产。合同资产区别于应收账款，它是一种有条件的收款权，这个条件包括了保单的承保方在履行了相关的赔付或者其他义务。

2019年底和2020年底，水滴保的合同资产分别为6.18亿元和8.49亿元。2020年，合同资产占收入的比重超过了25%，如果按照慧择的处理方式，水滴公司的收入将大幅缩水。

尽管慧择的利润状况和现金流都更优秀，但在二级市场上，老实的慧择远比不上有好故事会修饰的水滴。

当前，水滴的佣金收入中，长期保单佣金比重还比较低，因为长期健康险和寿险的保费更高，佣金率更可观，而且能够带来相对稳定的现金流，所以，保险经纪公司都会倾向于销售长期的险种，以提高LTV。

LTV，客户终身价值，即每个用户在未来能带来的收益总和，LTV足够高，才能够扭转亏损的局面。

这一点，从过去水滴保的动作也可以验证。水滴保从2019年开始发力长期险网销业务，长期险经纪业务佣金收入飞速增长，从2019年的1.73亿元增长至2020年的6.5亿元，占收入的比重也从11.5%提升至21.5%。

在这种趋势下，水滴未来的收入里必定能挤出更多的水分。

03、下半场：流沙下的保险之城

水滴的生意是依靠人的善意、人脉和焦虑做起来的，能调动这些要素，也是水滴的核心竞争力。因此，缺少任何一个要素，建立在此之上的商业模式也会变得不稳固。

2019年，德云社演员因病发起水滴筹，最后却被发现有车有房，家人在众筹期间还能消费升级，换了台手机，这与我们想象中的穷苦人民走投无路求助社会的剧情完全不同。

此类事件被曝出来的不在少数，公众难免有种“骑自行车的给开宝马的还大平层房贷”的感觉。

2020年4月，石家庄的某家医院里上演了一幕“筹人见面，分外眼红”的戏码，轻松筹和水滴筹的人竟然因为争夺用户而打起来了，十分不体面。

这一次风波，把这两家“公益”企业送到了风口浪尖之上。免费是为了收费，民众此时终于明白了，水滴的口碑也打了个折扣。

当用户不再信任平台，人脉的力量会减小，爱心的辐射范围会缩小，内部转化率也会变差。

这就是水滴筹现在面临的困境，必须通过三方渠道购买流量。招股书显示，水滴保的财年收入中，三方渠道所占的比例从2018年的1.9%猛增至2020年的44.9%。

买量，正是亏损的重要原因。

杨光对此回应道，外界对第三方渠道获客成本的看法偏负面，认为这种形式不健康，但其实核心在于通过外部渠道获客后，能否把用户留在平台上。

这个问题可以转化为，购买了短期保险产品的用户会不会重复购买，最终能不能转化为购买长期保险产品的用户，还是要回到LTV上来。

这就涉及到新老势力的竞争了。一般来说，线上能力强的企业，卖不动复杂的保单，线下能力强的传统寿险，获客能力更差。再加上代理人制度的效率大不如前，传统保险的改革势在必行。

比如平安，就正在大刀阔斧地改革，重要的转型方向就是产品改革和推动互联网化。平安还投资了同样有互联网保险经纪业务的众安在线。

众安在线也是水滴创始人沈鹏曾经对标过的企业，身后同样站了一排的资本，阿里、软银、红杉、腾讯。

目前，这条赛道里，老牌保险公司想“上网”，和水滴是竞合的关系，线上保险经纪在拼命提高曝光度抢夺用户，这距离互联网打法的后半段——建立垄断地位，还有很长的距离，距离盈利也有很长的距离。

不幸的是，水滴最大的优势，即通过公益带来的低获客成本，正在慢慢消失。

“盈利并不是目前最优先考虑的问题，当前，我们更关注业务发展的速度和健康度。具体的盈利时间表，等有更明确的盈利指标后再同步给大家”，这是水滴公司的态度。

可市场未必认可，否则怎么会上市即破发，股价又怎会腰斩？总不能把锅都甩到中概股受重创这一个因素上吧。