图片来源@视觉中国

文 | 市值榜，作者｜齐笑，编辑｜嘉辛

1986年春，深圳蛇口，云淡风轻，三角梅怒放。

“百年以后，我们重操旧业好不好？”一个年轻人对一位老者这么说。

这位年轻人是马明哲，中国平安的董事长。那年他31岁，是招商局蛇口工业区社会保险公司副总经理。听者，是年近古稀的招商局常务副董事长袁庚，老人痛快地说了句“好啊”。

这声“好啊”孕育出了第一家股份制保险公司——平安保险。

30多年后的现在，平安是一家涵盖保险、银行、证券等业务的大型综合金融集团。

30多年后的现在，资产超过9万亿的“平安号”巨轮正在经历30多年历史中为数不多的“风高浪急”——股价深度下挫。

关于平安的下跌，有人说平安是落难的王子，此时出手是最好的时机，有人却说看不到拐点，更好的投资机会那么多，何必吊死在一颗歪脖树？

本文将从保险业的代理人制度以及平安的改革出发，探讨平安跌跌不休的原因并试图找到其业绩能否好转的支撑。

从高点90多元到现在，平安已经跌了7个多月，这种跌势还不知道会持续多久。

在这波下跌之前，从后视镜看，平安无疑是大白马，是无数价值投资者的信仰，也是很多机构持仓里的非卖品。

很多投资者坚信白马回调就是千载难逢的买入机会。刚开始下跌时，他们说，请珍惜80块的平安，不然就只能珍惜90块的平安了；跌破80块时，他们的心态是平安正在经历至暗时刻；随后又是70块以下的平安用桶接，平安现在被低估的程度令人发指。

可眼看着股价没有企稳迹象，一路往下探。此时，平安的著名死忠粉，私募李驰，别名“李平安”在今年6月发微博自曝清仓平安，并留下一个耐人寻味的理由：（平安）已经不属于“人弃我取”的范畴了。

不仅是李平安，其他风向标也有异动，如《读懂保险股》的作者东先生透露出减仓平安的消息，平安的第一大股东卜蜂莲花减持动作不断。

股东户数是在今年1月份猛然增加的，截止3月31日，中国平安A股的股东达到了954120户，是平安上市后股东户数最多的阶段，如果有更新的数据，恐怕会更不好看。涌入的都是谁，大家心知肚明。

(来源：东方财富choice金融终端）

与之对应的是，2020年末，有超过1900家基金合计持有超过14亿股，到了2021年一季度末，持有中国平安的基金只有不足1000家，持股数量也下降至8.82亿股。

说好的价值都是跌出来的呢？说好的黄金坑呢？你们怎么刚开跌一个月就都跑了？这个时候，再是死多头也多少会产生一些犹疑。

7月14日，中国平安跌破60元，收盘价57.91元。2021年以来，平安跌幅超过30%。跌幅冠绝大A保险股。

此时的平安处于什么位置呢？用一个简单的指标说明一下。

市值榜查询了中国平安的历史PB，虽然用市净率指标不严谨，但可以有一个初步的大致评判。

57.91元的股价对应的是1.37倍PB，历史上平安最低的PB是1.39，发生在2015年惨绝人寰的股灾之后。

当然，这只是一个纵向的比较，要了解平安是否还有向下的空间，首先要弄清楚为什么跌，以及造成下跌的因素会持续还是会消失。

平安的深跌，最显而易见也是最根本的原因是业绩不行。

这里面既有疫情导致的线下展业困难和消费者削减保险等非必要类支出的原因，也有平安自身的因素。

套近乎拉关系是保险代理人成单的重要环节。受疫情的影响，保险代理人线下开展业务困难，通过电话或者线上沟通，效果必然不如面对面好。

体现在数据上就是，2020年，中国平安的人身险（包括寿险和健康险）业务新业务价值下降34.7%，代理人人均产能下降了28.4%。寿险保单的续费率也有所下滑，期限长的保单续费率更低。 

                                                       （来源：中国平安2020年年报）

而人身险业务是平安的基本盘，营运利润占集团的6成以上，基本盘守不住，平安的业绩不会好看。

另一个重要的因素是保险代理人人数减少。

这要从保险代理人的金字塔制度说起。

在金字塔型代理制度下，处于上层的“领导”能吃下层业务员的提成，这样的结构和利益分配方式有助于快速占领市场，在渗透率低下的情况下，这部分群体的壮大，直接促进了国内保险行业的迅猛发展。

但也留下一些弊病。

保险代理人与保险公司没有合同关系，他们以销售为导向开展业务，只要能卖出去产品，专业、体面、服务都可以往后靠。这也是一些人对保险行业成见很深的原因。

代理人之所以能推动行业的扩张，很大程度上是因为入职后他们一般会自己先买一份保险，然后再拉身边的亲戚好友购买。作为“亲戚朋友”，很多人深感厌烦，却碍于人际关系不好发作，只能把怨气撒在整个行业上。

再比如，保险代理人的流动性大，2019年的一份调查报告显示国内保险代理人平均从业时间只有1.57年，代理人辞职之后留下没人管的“孤儿保单”，原来因为人情带来的保单可能也不会续费。

靠人海战术推动增长的模式早晚会改变，只是看各保险公司何时正面应对。

2018年以后，代理人增速开始下滑，2019年，保险代理人数量下降超过9%，人口红利开始消失。2019年11月，马明哲亲自挂帅主动进行寿险改革，其中一个方面就是治理销售队伍。平安的代理人也从2019年末的116.7万人下降到2020年末的102.4万人，这才有量价齐跌。

但从人均产能下降的情况来看，改革还未见成效。

而且，阵痛的时间有点长。

2021年，疫情的因素已经很小，在一个比较小的基数之上，平安仍没有取得令人满意的成绩。

上半年，平安的人身险业务合同保费收入为2889亿元，同比下滑4.1%，财险同比下降7.5%。

所以平安的下跌，其实一点都不冤。

尤其是这类白马股来说，衡量业绩的标准从来不是盈利能力是否下降，而是业绩增速能不能达到预期。
 
导致平安大跌的另一个因素是投资眼光不大好。

分红大户汇丰银行取消派息、华夏幸福深陷债务危机、中国金茂业绩爆雷，这些企业的负面消息又把平安置于风口浪尖之上。

其实对这些公司的投资在平安3.78万亿的保险资金投资组合中不算大。平安的投资组合中有超过70%是债权类投资，其中债券占总投资的50%以上，股票、非上市公司的股权、长期股权投资这些风险偏高的资产总和不足15%。

地产已经不是时代的先锋，平安却是隐形地主，而且丝毫没有收缩版图的意思。平安偏爱银行、地产类传统行业，对一些代表未来经济动向的行业的投资却十分有限，这不免让人诟病眼光落后。

这种不满情绪也是下跌的催化因素之一。

现在的平安究竟是不是落难的王子？

回答这个问题首先要看导致大跌的因素是否可以消弭，即，代理人大幅减少之后，能效可以提上去吗？

或许可以参考一下同行的改革。

将代理人制度引入内地颠覆传统柜台销售模式的是友邦保险，当时上海外滩上的“跑街先生”和“跑街小姐”就是第一批保险代理人。也是友邦，率先进行了代理人制度的改革。

友邦也曾将32000人的销售队伍砍至16000人，再补充高素质人群进来。实施高端化战略，以加强培训改变激励方式等手段提升人均产出。从改革到成功转型，友邦大约用了三年的时间。

现在，友邦保险的股价要比A股险企的股价坚挺多了。

去年6月，银保监会中介部主任谈到，要推动保险营销从现有金字塔式的组织形式向扁平化结构转变，打破多层级组织发展模式。

即使平安不主动变革，原来的模式也扛不下去。

一直以来，业界盛传着一个段子，“买平安的保险，不如买平安的股票”，这个段子暗示平安的产品贵，去做平安的消费者不划算，但公司赚钱多，去当他们的股东很合适。

当然，现在这个段子不灵了。

平安的改革工程更为庞大，除了代理人制度改革以外，还有产品改革和推动互联网化，其中后两者是密不可分的。

产品改革的原因之一就是互联网保险产品的冲击。

国盛证券的一份研报显示，年轻群体、一线城市客群、高收入和高学历人群对线上保险的接受程度更高，在购买产品的过程中也更加理性。

尤其是2020年，互联网人身险保费同比增长13.6%，远超全行业7.5%的增速。

从线下到线上，不仅仅是渠道的转变，不可能通过放一个线上的入口就可以实现销售，传统的保险产品的设计原则、运营方式和合同条款很可能会让产品水土不服。

简单来说，线上能力强的企业，卖不动复杂的保单，线下能力强的传统寿险，获客能力更差。

获客能力差是致命的短板，所以要想产品能够互联网化，必须进行产品的改革。

其实，平安对互联网保险进行过多次探索，无奈彼时的助力——代理人，成为了此时的阻力，他们认为互联网化会把自己手中的客户转移出去，革自己的命总是很困难，所以一直没有好的结果。

就目前而言，互联网保险尚未撼动平安的地位，因为保险是个信息量大且复杂的产品，涉及的知识横跨医学、数学、金融、法律等多个学科，因此线上的保单一般是标准化、单价更低的产品，而平安本身又足够壮硕。

那么未来呢？平安的改革究竟要多久才能产生质的变化？

按照管理层的说法，平安2020年一整年的时间在做顶层设计，2021年正在进行的是一个个营业部一个个代理人去推广，预计2022年恢复双位数增长。

2020年年报给出的信息是，未来2—3年，会建成一个稳定、优质的百万代理人队伍。

至于产品端改革成功，可能需要更久。

即使最终的结果是平安焕然一新，时间也是它最大的敌人。

平安是一家好公司吗？以前是。现在的飞刀能接吗？不好说。这并不矛盾。

首先是上文提及的改革短期难见成效，其次是改革的过程中存在较多的不确定性，比如产品端改革一个方向是改变理赔的方式，以其他方式替代现金补偿是否能够得到消费者的认可，而为此平安又要付出多少额外的成本，第三是金融股的投资逻辑不是一成不变的。

比如银行，工商银行、中国银行和建设银行曾经也有四五倍的PB，现在的常态却是破净。如果以当时的估值为锚，那对银行的投资很大概率是失败的。

保险虽然与银行提供的产品、服务不同，运营方式不同，但赚钱的逻辑有相似之处——都是高杠杆，都是吸收储户资金/保费，拿去投资，赚利差的钱。

保险公司是个复杂的体系，看懂平安这家以保险为主的综合性金融集团更是难上加难，影响业绩和估值的因素多且复杂。

大象可能会拖着沉重的脚步向前走，也可能起舞。这个预期具有高度的不确定性，这恰恰是资本不喜欢的。

在用舞姿证明自己之前，时间是最大的敌人。

参考资料：

• [1]保险行业专题报告：从友邦转型探究内地险企代理人发展之道
• [2]拉人头，搞下线，传统保险代理人模式即将终结？
• [3]友邦保险中国区CEO蔡强详解：如何让代理人模式重焕生命力
• [4]中国三支柱养老体系建设专题研究报告：对比美国、日本分析
• [5]中国互联网保险行业研究报告
• [6]中国保险行业规模预测，2035年我国有望成全球第一大保险市场 
• [7]中国平安诞生背后：马明哲曾两年间三上北京“跑牌照”