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文丨老铁

本文我们将对滴滴招股书进行较为细致的研究和分析，就滴滴发展过程中的外界所重点关注的话题进行探讨。

第一个问题：滴滴的亏损点究竟在哪里？

2018年至今，滴滴的经营性利润始终未能回正，但与此同时，市场中相当部分观点认为：滴滴取得了高市场占有率，便可以通过提高佣金率来获得盈利，这也是滴滴“暴利说”的一大主要理论。

但事实上这种良好局面并未发生。

我们先整理了2018年以来滴滴成本和期间费用的分布情况，见下图

上图若以2020年为分界线，会发现：

其一，毛利率开始有比较明显的上扬，突破10%大关，在2020年Q1改数字更达到了15%之高，彼时正是疫情最为严峻的时刻，联系到成本的构成，当期极有可能因为需求端减少，企业对司机端激励削减导致了毛利率的改善，但2021年Q1仍在毛利率改善周期，说明成本控制的力度并未因为出行的正常而恢复；

其二，2020年开始市场费用占比迅速飙升，甚至在2021年Q1该部分占比已经超过了毛利率，吃掉滴滴所有毛利，考虑出行业务此前的表现以及此后创新业务（如社区团购）等方面扩张，其市场费用极有可能与创新业务的扩张有直接关系，综合考虑，我们认为2021年Q1年因为创新业务多消耗的市场费用应该在30亿元上下，对比美团在社区团购中的消耗，也大致在此区间。

站在损益表角度，短期内创新业务仍然处于发展早期，高投入仍然会持续相当一段时间，尤其在社区团购领域，由于参与者多以头部互联网企业为主，其战略相持周期可能要延长许多，这部分可能会加大滴滴损益表改善的难度。

那么我们不妨再将重心放在出行业务上，篇幅原因我们重点看国内市场情况。

滴滴将出行业务分为两类：1.出租车，顺风车，代驾业务为主的“其他出行业务”；2.滴滴主流的出行业务，包括快车，专车，豪华车以及花小猪等等形态。

先看后者，根据招股书我们通过图表形式简单描述了此部分用户GTV的去处，见下图

上图中1486亿的GTV经过司机分利，消费者激励以及其他支出消耗之后，留给滴滴的在3%左右，同样为平台经济，滴滴的利润率较之其他同类企业乃是相当之薄的。

那么中间的成本是否有压缩空间呢？我们认为可从以下角度思考：

其一，25%的佣金率已经触顶（Uber也在此区间，略低），加之国内反垄断压力越来越大，滴滴都很难提高此比例；

其二，关于对司机的激励措施还是有一定的优化空间，滴滴与司机之间关系乃是相对松散的合作关系，若司机完全从自身利益角度决定行为，城市早晚高峰期显然不是一个很好的出行机会（堵车带来的单位时长收益低），滴滴作为平台就应保持激励，提高司机的出行积极性，这是对司机激励的价值所在，但从经济学原理去思考，在滴滴获得行业稳定市占率之后，司机对平台的议价能力弱化，平台就可以通过多种手段去鼓励司机出行，而非仅靠单一提高激励成本，这个迹象在过去已经有所显现。

我们整理了滴滴GTV与平台销售（剔除司机收入和奖励，通行费和税金等）之间的关系，见下图

在上图中，在GTV由于疫情有所下滑这一背景下，滴滴平台销售仍然保持了较快的增长，也能验证我们上文所做对司机激励有压缩空间这一结论，亦能同步验证滴滴处于毛利率改善通道这一事实。

2019年，滴滴出行国内GTV较上年同比增长21%，2020年由于疫情因素有所下调，但也看到，GTV的中期内增速大概会在20%-30%之间，也就是说，根据上图来看，滴滴在国内主流出行业务的留存收益增长会在40%-50%之间。

考虑到市场费用以及创新业务兴起对运维等环节的高支出，此增速要实现损益表的平衡难度还是较大的。

那么滴滴还有其他隐含价值么？

我们重点看“其他出行业务”，该部分业务在2020年共创造了404亿的GTV，其中386亿分配给了司机，剔除司机成本之后，再扣除运营成本以及用户和司机的补贴，该板块大概率是微利甚至是不赚钱的。 

该部分的微利是可以理解的，毕竟出租车叫车业务滴滴只扮演了渠道并未从中收费，但利润如此之低我们还很是诧异。

2018年滴滴顺风车业务由于安全问题被叫停，2019年尝试恢复，但又赶上了2020年的疫情，顺风车业务受到很大的抑制。

从收入模式看，滴滴顺风车在2018年之前采取的是低价吸引用户（较快车便宜20%-40%），向司机收取佣金的商业模式，假设某顺风车一共坐了4位乘客，则乘客总GTV将是同路程的3-4倍，滴滴收入效率自然得到明显增强。

从收入效率以及成本等诸多方面考量，顺风车都堪称是滴滴的最优秀业务之一，这也是嘀嗒，哈罗以及曹操等为代表的出行平台，在刚刚站稳脚跟就要上马顺风车业务的主要原因：用户下沉，市场空间大，盈利效率高。

但遗憾的是，2018年一连串安全事件之后，滴滴顺风车业务一直未能恢复常态，尤其在2019年滴滴在市场和舆论进行了多次尝试，那么，2021年疫情之后，顺风车业务能否再迎来希望呢，这可能是滴滴隐藏的一大利润点？

从有利的一面来看，滴滴对用户以及出行场景的覆盖，降低用户教育成本，使顺风车业务在内外环境改善之后有一个比较好的反弹空间；但另一方面，我们也必须看到随着该业务入场者的增多，滴滴已经不再如过去那般拥有该行业绝对的定价权，待业务回归常态之后，滴滴可能也要在收益方面对司机和乘客做些让步。

滴滴虽然很早就布局了海外业务，但由于其主要海外市场如巴西和墨西哥也都是此次疫情最为严峻的地区，对出行业务有极大冲击，所以影响滴滴市值管理最关键的要素还是中国市场。

截至目前，中国市场出行领域虽然玩家不少，但能与滴滴相当的对手几乎没有，无论是早期的神州专车，还是后来的曹操和嘀嗒等，市场越竞争，合力之下可降低用户的行业教育成本，尤其提高下沉市场行业获客效率，滴滴在此效率极有可能是最高的，但弊端也较为明显，参与者越多，定价就越分散，虽然短期价格战的可能性较低，但会拖延滴滴的盈利周期。

此外，在招股书中也解答了滴滴为何要做延伸业务的原因，诸如外卖，社区团购等，我仅罗列一组数据：中国市场3.77亿的年度用户创造了接近1900亿元的GTV，平均每用户一年在滴滴支出不足600元，每月不足50元，2021年Q1中出行市场客单价在24元左右。

这很是让我们吃惊，原来出行业务的交易规模和频次如此之低。

对于滴滴还是需要通过种种行为，提高用户的平台粘性和交易规模，这或许是对各类创新业务保持积极态度的重要原因。

第二个问题：滴滴市值如何评估？

滴滴在招股书中公布了部分创新业务的估值情况，如下：社区团购18亿美元，共享汽车19亿美元，自动驾驶34亿美元，货运28亿美元，累计总共99亿美元。

对滴滴的估值我们仍然要放在基石的出行业务上，简单就对比Uber数据。

在上图中，以2020年Q1为分水岭，在疫情之下，滴滴在出行规模上反超了Uber，成为以美元为结算货币下的全球最大出行平台。

但与此同时，Uber的外卖业务却由于疫情得到快速发展，2020年Q4交易规模超过100亿美元，反超出行业务，此时的Uber虽然仍然有极强的出行标签，但在收入构成方面Uber其实越来越“美团化”。

相比之下，滴滴由于创新业务尚在孵化期，仍然是以出行业务为主，但对比之下，两家公司进行出行外业务发展的逻辑基本是相同的，出行在用户粘性以及交易规模方面并非想象中那般性感，需要外延业务与之配合。

2020年Uber总营收超过100亿美元，市场给了接近10倍的市销率，我们认为滴滴可参考此数据。

我们对滴滴营收先进行一次校准，以Uber的佣金收入为主要营收口径（滴滴称之为净额法），2020年我们测算在此口径下滴滴的总营收为450亿左右。

取10倍市销率，大概为4500亿人民币，超过700亿美元，加之新业务已经在单独融资中，审慎标准下，可以给滴滴800亿上下市值预期。

当然进入二级市场之后，市值会有一定起伏，我们仅是以审慎原则为基础，寻找企业的回归价值。

问题三：滴滴长期价值在哪里？

滴滴招股书之后相当乐观声音认为其主要优势在于多年来形成的出行网络等等，此说法有一定道理，但我们认为并不精准：出行网络固然有价值，但从长期运营来看，成本的优化和利润的积累就不能完全依赖于出行网络。

那是什么呢？

从长期战略入手，我们倾向于认为是自动驾驶技术的普及，滴滴在过去也在强化在此处的企图心。

2020年2月，国家发展改革委等11个部门近日联合印发《智能汽车创新发展战略》，明确到2025年，我国将实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。

出行极有可能是“特定环境下的市场应用之一”。

2020年司机以及对其激励拿到了76%左右的GTV，若能以自动驾驶为契机，降低对司机的依赖，上述占比将部分转化为直接利润，直接改善损益表。

当然，我们并非认为滴滴要去司机化，而是认为如果部分场景可以实现无人驾驶，对于滴滴GTV就等同于收入，利润表迅速得到反馈，但在大多数场景下，人工驾驶仍然会是常态，对于滴滴，自动驾驶的一点改善就可以提高利润率。

这就要求滴滴在接下来要：

1.保持研发费用的大幅支出，尤其在尚未摆脱亏损的前提下，仅三年来年度研发费用规模在50亿-60亿之间，较之同类造车企业，如百度和小米，滴滴研发规模并不算高，仍有极大投入空间；

2.保持这一领域融资的持续进行，以此降低对集团的现金压力。

以现今滴滴招股书所展示，其机会和压力都是相当明显的，对于滴滴我本人建议大家从审慎角度去评价，不可被概念或舆论所牵制，随着信息披露的增加，我们对滴滴也会进行系列文章，会不断修正观点，希望大家关注。