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文 | 海豚投研

最近清明假期刚过，爱刷剧的海豚君就关注到了这么一条通知：腾讯视频计划于4月10日起对VIP会员价格体系进行调整，整体上调了三成左右！

这对于爱奇艺短期内来说，是悄悄的松了口气，毕竟做被枪打的出头鸟当了几个月，代价惨重。但如果整个行业大家都提价，似乎就不会被用户集中针对。当晚，爱奇艺大涨10%，似有重振之风。

然而，事出反常必有妖，市场还是逐渐反应过来。

如今短视频对长视频的侵蚀之势未有消减，龙头平台却等不及要在这样的竞争关键节点“逆势涨价”，难道是对用户增长不抱希望了？

在情绪转冷的大环境下，不确定性意味着风险抬升，于是资本告辞，爱奇艺“先跌为敬”。

图片来源：长桥证券行情、海豚投研整理

虽然看似资本已经做出了选择，但海豚认为，短期的不确定不代表股价一定没有博弈空间，尤其是爱奇艺也是爆仓事件无故被牵连的概念股之一。

万一是在抛售中被错杀了呢？

那么爱奇艺合理的价值到底为多少？

如果仅仅从价值纠偏回归来看，是否存在投资机会？

海豚君决定通过探讨此次提价的真实原因，来聊一聊爱奇艺以及它信仰的Netflix。

一、学Netflix烧钱？行业背景不一样

作为影视产业链的下游渠道，长视频平台的赚钱路子其实也比较简单——订阅付费收入+广告收入。

这个思路和大部分的互联网内容平台一样，虽然终极愿景肯定是希望用户百分百付费，自己舒舒服服的收一笔稳定的会员费。

但在用户付费意识培养起来之前，还是需要靠广告来过渡一下。

在短视频和信息流起来之后，长视频贴片已经是一种吸引力日益下滑的生意，对广告商来说，长视频平台只是众多投放渠道之一。

以高成本为特征的专业人产出的长视频内容，只有订阅收入才是长视频平台长远发展的基石业务。

爱奇艺CEO龚宇也多次表示：包月订阅将一直是公司主要的商业模式。

而Netflix选择一步到位，没有广告只有订阅付费。当然Netflix选择这么做的资本是因为相比于其他平台，Netflix占比近一半的自制剧贡献了全球流媒体原创内容的60%，将独家优质内容牢牢的握在自己手里，是Netflix能够逐渐回血持续生存下来的重要原因。

数据来源：Netflix财报、海豚投研整理

数据来源：Parrot Analytics、读懂财经、海豚投研

作为奈飞的信徒，爱奇艺紧随其后。2020年靠着“迷雾剧场”中的自制剧《隐秘的角落》、《沉默的真相》，爱奇艺引爆了悬疑影视剧。

尝到了甜头后，爱奇艺进一步加大了自制剧的投入，除了继续为迷雾剧场造势之外，还顺势推出“恋恋剧场”“小逗剧场”等一系列自制剧场组合拳。

截至2020年末，自制内容资产占爱奇艺整体内容资产的比重已接近50%。

数据来源：爱奇艺财报、海豚投研整理

但Netflix自创的这一路径，是一条需要持续烧钱做内容的激进模式，需要前线用户量和会员定价双线拉升，叠加Netflix多次发行债券融资补充弹药。

国内的Netflix信徒们在有样学样的过程中，每年也烧上百亿，毫不手软。

数据来源：Netflix财报、海豚投研整理

资本选择陪伴Netflix的一个关键原因在于：Netflix的主要竞争对手（替代品）——美国有线电视台，多年来一直维持高额的收费标准。

以2019年为例，美国每家庭有线电视付费一般近100美元/月（其中公共基础台20美元）。

而Netflix的包月订阅付费标准价则为8.99～15.99美元/月，随着平台上优质内容的增多，这样的会员价格对用户的吸引力越来越强。

但国内情况有点不一样，以爱奇艺与江苏有线报价为例，爱奇艺每月会员标准报价在18-25元区间，江苏有线的基础台报价为24元/月（包含所有中央、省、市的卫视频道，高清另加199元/年）。

考虑到优质上星剧优先选择在基础台播放，数字有线电视的基础台订阅费用就可以满足追优质剧。因此单纯从价格上来说，爱奇艺对用户来说不具备Netflix的低价吸引力。

数据来源：公司官网、海豚投研整理

既然原本的价格就没有优势，那为什么爱奇艺、腾讯视频还要提价？

二、收入与成本的考量：从两个指标来看提价背后的无奈

当然，如果爱奇艺等长视频平台能够拥有更多优质的独播剧，VIP价格背后蕴含的内容价值也能体现出来。

但越是优质剧的独播权，越是抢手的香饽饽，采购/制作成本也会被哄抬上去。因此作为平台方，又不得不考虑收入与成本之间平衡考量。

众所周知，订阅服务从成本端和收入端来看，影响长视频平台相对产业链溢价能力的无非三个指标：

• 采购/制作内容成本

• 订阅用户规模

• 单用户付费水平

从经营利润的角度来看：

订阅服务的毛利润 = 订阅用户规模（MPU）* 单用户付费水平（ARPPU）- 内容成本

这三个指标之间存在一定的此消彼长的关系：

• 采购/制作的内容越优质独家，成本不会低，但吸引的订阅用户越多，报价的话语权也可以提升。

• 订阅会员费越高，单用户付费水平提升，短期内会影响订阅用户规模的增长。

若要探究提价的真正原因，除了用户规模指标MPU，我们分别从收入端和成本端的角度，通过上述指标的简单计算，提出两个新的衡量指标——【单用户内容成本率】和【家庭长视频消费占比】

（1）单用户内容成本率：对比Netflix，国内影视上游成本还是贵！

由于付费用户规模（MPU）的存在，使得其他指标存在规模效应的影响，因此简单调整了一下：

把平台内容成本分摊到每个付费用户的身上，看剔除单用户内容成本后的实际客单价，用这个客单价结合总的会员付费用户数来算这个商业对上下游的溢价能力。

订阅服务的毛利润=（1-单用户内容成本率）*ARPPU*MPU

海豚假设，对于一个单纯靠订阅收费的长视频平台，在发展成熟时期可以享受规模经济带来的红利。

此时，单用户内容成本率（单用户内容成本/单用户付费金额*100%）是一个相对稳定的数值。

显然，Netflix已经慢慢进入享受规模红利的发展阶段。从2018年开始，它的订阅收入增速这么多年，至少一直是超过内容投入的增速，这样它的成本率不断下滑。

数据来源：Netflix财报、海豚投研整理（由于2020年Netflix财报披露变化，因此只整理到2019年）

因此若选取Netflix的单用户内容成本率作为目前可参照的理想指标，爱奇艺与之相比，情况如何呢？

为了更加合理的表现爱奇艺的内容成本投入效率，我们将广告也纳入到单用户的付费收入中（作为商业终局的角度，免费用户基本没有价值，基于免费用户的广告收入权当是付费用户ASP的上涨空间。）

将爱奇艺与Netflix横向对比，可以发现爱奇艺的成本率几乎是Netflix的两倍！

数据来源：爱奇艺、Netflix财报（考虑到2020疫情特殊时期，因此选取2019年数据。Netflix选取美加地区数据）

要使爱奇艺的高成本率快速降下来，要么是降低单位内容成本，要么是提高订阅付费水平。但在短期内，在保证内容质量的情况下，几乎看不到内容成本能够大幅下滑的可能。

除了近两年来才有所缓解的演员片酬高居不下问题之外，最关键还是与中美影视产业链的发展差距有很大的关联。

美国的影视行业经历了上百年的发展历史，产业链工业化已相对成熟，采取福特模式（流水线），将影视制作进行专业精细分工，导演、剧本、演员、设备租赁、后期制作等等均由不同公司参与，并且每个产业链环节还将进一步细化。

也就是说，在整个影视制作产业链中，每一个环节都不具备绝对的话语权。

这样对于Netflix这样一个渠道和内容整合者来说，不仅不用面对强势内容商的“漫天要价”，同时还能高效率批量生产优质影视内容。只要Netflix在内容质量把控上稍用点心，就能够满足平台持续输出优质内容的需求。

而国内的影视公司更倾向于将业务拓展至上下游及衍生应用领域，追求完整产业链的战略布局，以提高竞争壁垒。

这样的发展追求下，上游的影视公司可以提供“制作发行一条龙”服务，呈现垂直一体化趋势，从而加深了影视公司之间的内部利益绑定。

资源封闭筑高了新进入者的入行壁垒，也加大了平台方寻找优秀第三方内容公司的难度和成本。

为了缓解这一困境，平台方只能从最头开始自建团队。但自建团队的产量与Netflix这种以投资总包形式的模式相比，很难实现内容的大规模供应。

（2）家庭长视频付费占收入比：国内用户花的钱已经很多了！

如果成本端短期内下降难度太大，那么是不是就可以通过提高单用户付费水平来改善经营？但这样的提价真的是如管理层所说，“已经多年未提价，现在到了该提价的时机了”？

但是，任何产品/服务的消费都不能逃脱用户在一定可支配收入下的支付意愿天花板，毕竟娱乐刷剧仍然属于可选消费，对大多数用户来说，对价格的敏感多多少少都是存在的。

那么，从支付意愿的角度，爱奇艺对应的用户长视频消费潜力能看多高？

这里，海豚提出一个可以量化的指标——家庭长视频付费占家庭可支配收入的比重，通过中美用户这一指标对比，来看国内用户的支付意愿潜在提升空间。

还是以Netflix的2019年数据为例，2019年美加地区单用户付费约130美元/年，而2019年美国人均可支配收入为2.9万美元/年。

考虑到一个会员账号可以全家一起使用观看影视，而2019年美国每个家庭人均成员数量2.52人，那么每个家庭花在Netflix上的订阅费用占全年收入的0.18%。而爱奇艺的这个占比数据也已经接近0.11%（城镇居民可支配收入）。

若按照Netflix的消费占比来计算爱奇艺的单用户消费水平，理想状态下ARPPU还可以从19年的11.7元/月提升57%至18元/月。

这与市场上不少观点简单对标Netflix全球$10.8的乐观预期，还是有较大差距的。

数据来源：公司财报、国家统计局、海豚投研整理（考虑到城市化率的差距，国内人均可支配收入选取城镇可支配收入数据）

Netflix在去年10月在加拿大进行新一轮（第六次）的提价试点，单月订阅费从14美元提升到15美元。很快两个月后，12月底开始在全美地区实行涨价。

由于Netflix的财报中只披露美国与加拿大的合计用户规模，因此单从2020年四季度财报中无法判断加拿大的提价试点对用户规模是否有较大的负面影响。而全美的提价影响可能需要通过2021年一季度财报才能判断。

（Netflix 2021年一季度财报预计北京时间4月21日凌晨发布，届时海豚君将第一时间进行解读）

Netflix去年四季度美国与加拿大地区付费用户新增量为90万人，全球付费用户单季新增量为851万人（主要由欧洲、亚洲地区用户增长贡献），相比三季度净增量大幅反弹。但若是与同期的Disney对比，这个数据就显得一般般了。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

尽管Netflix表示未来机会还将继续保持提价的节奏，但不可否认的是，去年由于疫情红利，掩盖了前几次提价对订阅用户规模影响的判断。

而在线下消费逐渐恢复的情况下，用户增长的势头还能继续不受提价影响吗？我们拭目以待。

（3）订阅用户规模：本土市场“理论”空间还在，但实际增长压力不可小觑

回顾上述两个指标，海豚总结一下观点：

国内长视频的经营改善，未来弹性最高的地方在于上游成本端（单用户内容成本）的改善。

但短中期内，由于国内影视制作行业发展模式的固化，我们很难看到这样的拐点。而单用户消费潜力的挖掘空间也有限，未来的提价动力更多的应该由用户的可支配收入自然增长带来。

而影响经营的第三个指标——付费用户规模，海豚在文章一开始就已经提出市场的担忧：此时提价是否意味着规模上不去了？流量增长衰竭下会造成各个平台的成本投入内卷化，如果不通过提价来缓解一下，各家财报未来将持续难看。

那么，对于用户增长是否已衰竭，海豚来简单算一笔数。

根据《2020年统计年鉴》，2019年全国家庭总户数约为4.76亿户，按照一个付费用户对应一户家庭的逻辑，2019年爱奇艺的家庭渗透率达到28%，若按照2019年60%的城镇用户占比率，则爱奇艺在城镇家庭的渗透率已达到35.9%。

虽然2019年Netflix在全美的家庭渗透率达到了60.3%（0.67/（1.3*85%）按2018年美国城市化率85%来算），但考虑到国内长视频行业竞争格局呈现多极化状态，因此指望爱奇艺能够像Netflix一样一超多强，未免过于乐观了。

因此用户规模增长仍然需要依赖国内用户自身的收入水平增长，即国内城镇化的推进节奏。

按照社科院对2025年城镇化率65%假设下，若爱奇艺渗透率能达到城镇家庭规模的40%，则对应1.25亿的付费用户规模，相比2019年MPU仅存在20%的增长空间。

反观Netflix，近两年非美加地区的用户增长大幅超过美加地区的现象，似乎给增长焦虑的爱奇艺指出了一条明路：

长视频平台在面临本土用户增长停滞下，可以通过寻求海外扩张来继续推动规模经济下的经营红利增长。

数据来源：Netflix财报、海豚投研整理

由于欧美国家与亚文化的巨大差距以及本土平台施加的竞争阻力，只有文化类似、技术落后、用户渗透率还很低的东南亚市场才有可能给予爱奇艺等国内长视频平台们降维打击的机会。

当然这几年，爱奇艺的出海动作不断，无论是自制剧出海，还是与当地媒体平台合作的模式，均表达了国内长视频们用户增长瓶颈的焦虑下主动出海的决心。

但海豚认为，爱奇艺出海未来能否带来显著成效，还存在不确定性，有待进一步考证。因此在海豚君的估值模型中，暂不考虑这一块的价值增量。

三、海豚君对爱奇艺的估值

通过上文的一通分析，海豚君不禁唏嘘，长视频这个生意还真不好做。尽管有Netflix在前面做榜样，但环境不一样，竞争格局不一样，使得爱奇艺的修炼之路困难阻阻。

但还是那句话，爆仓事件对爱奇艺的股价来说看似砸了一个坑，至于这个坑到底有没有入的价值，还是得算了价格之后才能拍板。

从长期来看，海豚君总结一下前文分析中对核心指标估算的目标值：

• 2025年，爱奇艺付费用户规模达到1.25亿

• 2025年，爱奇艺的ARPPU单用户付费达到18元/月

• 2025年，爱奇艺的内容成本占订阅与广告合计收入比重从2020年的89%下降至67%左右，即未来五年内容成本的CAGR为5%左右。（Netflix 2019年是40%）

另外，从短期来看：

由于2020年疫情对爱奇艺平台内容供给以及广告收入影响较大，而2021年公司不少自制剧、独播剧有望排片上线，因此我们合理预计2021年公司的广告收入和付费用户规模会随着内容供给的增多而有一个修复。

在以上假设下，按照WACC=11%，g=3%增长和贴现率水平，海豚通过DCF方法对爱奇艺的估值为17.2美元/股，对应2021年收入约3倍PS，距离4月12日收盘价16.16美元仅6.5%增长空间。

总的来说，虽然被砸了巨坑，但对于此时的爱奇艺，海豚君还是保持谨慎中性。

随着后续市场情绪的向好，届时或许可以短期内给予一个稍微乐观一点的PS估值水平。

最后附上爱奇艺主打的迷雾剧场、恋恋剧场，以及自制综艺，2021年pipeline计划：