GMV无可避免变缓时,京东的未来增长在何处?

老铁

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· 3月17日

京东这么多年亏损还没倒下,如今又盈利的原因在哪?京东的增长边际在何处,未来是否还有新的机会?

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GMV无可避免变缓时,京东的未来增长在何处?

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图片来源@视觉中国

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文 | 老铁

本文我们将重点探讨京东以下问题:其一,京东这么多年亏损还没倒下,如今又盈利的原因在哪;其二,京东的增长边际在何处,未来是否还有新的机会。

我们先整理了近年京东GMV与全国线上零售总额的变化情况,见下图

2017年京东对GMV口径进行调整,使得2017年增长有较大起伏,但其后增长曲线趋于平滑,且与全国线上零售同比增速领先在8-10个百分点之间,尤其在零售业极为困难的2020年,此曲线也未有明显变化。

2020年京东GMV超过26000亿元,同比增长20%,这是一个什么样的成绩呢?我们查询,阿里在2016财年GMV超过3万亿元,较上年增长27%,但当期国内线上零售同比增速在33.3%。

也就说,单以企业而言,京东GMV增速略低,但如果放在行业的景气背景下,2015年前后线上零售仍处于快速增长势头,阿里成绩更似顺周期,而京东在2020年则呈明显的逆周期。

对于零售企业,无论概念怎么变换,业务形态如何调整,考虑其核心竞争力的指标无非以下几点:1.总销量,线上企业通常以GMV判断;2.年度购买用户,这代表平台吸引力;3.利润情况,代表企业经营持久性。

当我们梳理完GMV之后,其年度购买用户增长以及单用户贡献也纳入我们思考之中,见下图

在相当一段时间里,京东年度购买用户都弱于GMV的增长,如2018年年度购买用户较上年仅增加1200多万,但GMV却增长30%有余。彼时渠道下沉,向下沉市场要用户几乎成为行业一种共识,京东在此反应较慢,挖掘原有客户群的购物潜力成为当时拉动GMV的主要手段。

2019年之后,年底购买用户表现转好,2019年同比增长19%,但仍然弱于GMV增速,当期为单年度购买用户消费峰值,但在2020年,年度购买用户增长了30.4%,成为近年来增速最快的年份,跑赢GMV,也就是说在2020年,用户增长的贡献首次超过了单用户消费潜力挖掘的贡献。

从GMV=年度购买用户*单用户贡献量,这一公式入手,对于京东而言,深挖单用户消费其边际收益是越发收窄的,要确保GMV的平稳增长就要在年度购买用户处下手,且能确保用户的购买欲望不会衰减。

当2018年京东年度购买用户增长乏力之时,市场中弥漫消极情绪,也是在情理之中,那么又为何在随后两年走出低谷呢?此前我仅将注意力放在了京喜上,作为一款目标为下沉市场用户的产品,京喜却确实在其中起到了重要作用,但仅是如此吗?考虑到京喜的客单价较低,如果大量下沉市场用户涌入,必然会拉低单年度购买用户对GMV的贡献,但在2019-2020年该数据又未发生太大变化。

我们用市场费用的年度增加值,除以年度购买用户的净增量,大致测算京东在年度购买用户方面的获客边际成本,见下图

除2018年以外,京东年度购买用户的边际成本大都在50元上下,为什么2018年会有此情况呢?我们认为:

其一,2018年高层危机之后,为平息舆论以及应激性措施,可能会占用部分市场费用,且内部管理出现变动之时,投放和运营效率可能会受到影响,加之当时下沉市场成为主要行业分氛围,也会分流一部分注意力;

其二,2018物流独立之后,也占用部分市场费用,创新型业务在当时也比比皆是,占用市场费用较多。

但剔除2018年突发情况,由于其他年份都在50元上下,也就是说:照此趋势下去,京东年底购买用户增量的多寡将主要取决于市场费用的投入力度。 

花钱买用户对京东仍然是个好生意,那么年度购买用户指标的长期增长就要看损益表了:企业能否为市场部门创造良好的预算基础。

我们又整理了多年来京东的经营性利润和经营利润率情况,见下图

在过去几年时间里,京东经营性利润率一直在改善区间,从上图中也可以看到2018年略有下滑,导致当期市场费用支出相对保守,但整体判断,经营性数据的持续好转给了市场费用较为充裕的空间。

这自然就引起了下一个问题,此局面能持续多久呢?

2020年曾被舆论认为是电商业最好和最坏的一年,最坏可以理解,疫情最为严峻的第一季度,发货,物流,配送障碍重重,但最好一年其原理则是,特殊时期培育和加强了电商业的受众程度,甚至原有线下零售业态会加速向线上化迁移。

但我们并不如此极端的乐观和悲观。

2020年固然线上增长提振了整个消费市场的信心,但不可否认10.9%的同比增长也属于历史低水平,线上零售增速逐渐衰减的趋势并不会发生根本性变化,对于零售企业,身处于一个行业外延速度放缓的时期,这并不是一个好的外部环境。

结合前文分析,由于线上零售增速仍然会放缓,对于京东,未来GMV增长也会放缓。 

当市场费用扩张之后,要么获客边际成本飙升,要么下沉用户的涌入会摊薄单用户购买金额,这几乎也是明确的,换句话说,市场费用对于获客而言总有边界,GMV的无限快速膨胀也是相当之难的。

对于京东,可持续发展最重要的是什么?

我们认为,对于零售企业我们一方面要看GMV的增长,这代表平台对零售资源的撬动能力;但另一方面,我们更看营收质量,对于京东从存量GMV中获取更多的利润是可取的。

比如开放平台,此前有评论认为京东开放平台或许已经到边界,否则可能会挤占原属于自营业务的流量资源,是这样吗?

我们整理了近两年以来京东广告和自营的业务的增长情况,见下图

受开放思维影响,在过去相当长时间内市场和广告收入增长几乎都大于自营业务,但在2020年,可能由于京东为商家主动降费用,并给以流量倾斜,且自营业务又由于物流等优势获得快速增长势头,但在Q4,广告收入在外部环境好转之后,随即快速增长。

但我们也在上图中发现,自营业务和广告业务并非是此消彼长的关系,大多数时间乃是同进退,由于广告业务大多为开放平台商家投放,很容易得出:目前开放平台尚未到挤占自营业务资源的时期。

在市场费用仍然在大量支出之时,外采流量和用户还在增长周期内,GMV的大饼还在摊开过程中,自营也好,开放商家也罢都在享受此红利,不到资源内卷的时候。

2020年Q4,京东仓储周转周期降到了33.4天的低点,这被业内普遍认为是仓储管理做的好,如用数据化管理,降低了仓储规模,节省现金流,这固然是值得夸奖的,但考虑到2020年Q4自营业务收入同比增长仍接近30%,我们隐隐觉得:这是不是京东在有意控制自营扩张的结果,而一部分业务转由第三方服务。

以上只是猜测,但事实上,在京东物流的“一体化供应链”物流定位,第三方企业将产品全链路托管于京东,用户理论上也可获得与自营同样的服务。

在京东物流招股书的分析文章中,我们曾预测京东物流2019年大致承接了开放商家100亿元的业务量,且未来潜力会在300-400亿元区间,若是如此,对于京东商城就可以将一部分自营业务腾出交由第三方。

目前尚未有官方信息披露,但我们认为中短期内此趋势是相当明显的:京东用物流承接第三方商家,自营只负责核心主要品类,进而提高企业的盈利性。

在过去今年时间里,京东之所以能盈利在于开放平台的利润率,GMV的利润含金量陡增,而之所以在2018年之后开放平台还能持续进行,主要原因是物流资产进行ABS之后,资产被盘活,解决了现金流问题,企业不再以客户账期来充盈现金流,事实上此后京东应付账款账期一直在下降区间,这也都在降低部分自营品类的重要性,提升开放平台的权重。

总结全文:1.京东的盈利性还在改善区间,其重点在开放平台的持久性,以及物流业务“一体化供应链”对开放平台的获客能力;2.由于盈利还在改善,市场费用的预算空间就较大,只要企业不发生黑天鹅事件,用户基数应该还会增长;3.总GMV还会增长,宏观环境的变化使得京东要调整预期,从GMV数据增长向盈利性增长转移。

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