图片来源@视觉中国

文丨老铁

2020年第四季度可谓是阿里的“暗黑时刻”，蚂蚁IPO暂停，反垄断调查，可谓刀刀扎心，每个又都是充满争议和猜疑，“阿里究竟发生了什么”一度取代了疫情，成为街头巷尾热议的话题。

讨论者压低声音，一副神秘莫测，讳莫如深的表情，从街头巷尾到一个个饭局包厢，再到公共舆论，都热衷于讨论阿里隐秘的角落，马云2021年1月20日与乡村教师连线现身之后，股价立即大涨，我们也反思：这究竟是理性还是非理性呢？

非理性和理想互相交织，2020年遭遇危机之后，股价大跌，大手笔拿出100亿美元回购以稳定市值，步入新的2021年之后，市值企稳，颇有触底反弹之势，2020年Q4财报，总收入达到2200亿元，经营性利润490亿元，同比增长24%，但似乎市场并不买账，财报发布当天阿里美股下跌3.85%，受蚂蚁与监管机构就整改达成一致这一利好刺激，阿里在港股尾盘迅速拉升，以转涨收盘。

当前的阿里，其实存在两种判断标准：一为基于“秘史”的定调，以为阿里是一家存在诸多不确定性的公司，尤其在一些方面已成为众矢之的，未来风险极大；二为以价值投资为切入点，认为阿里仍在增长区间，还是一家优质公司。

在以往，以上两大观点乃是泾渭分明，互为鄙视，但由于是阿里，这家中国顶级互联网公司，出现了“传言”和价投交叉的现象，比如马云露面，就被暗喻为某种信号。

作为价值投资的信奉者，我们还是倾向于从“价值”二字入手，对阿里的价值做以下分析，当然短期内也不能忽视“消息”对市值的影响。

在此之前多个季度财报中，我们对阿里的基本判断为：

其一，主力电商业务承压巨大，不仅面临宏观社消增速变缓的压力，且行业竞争格局已出现新的变化，如果说两年前阿里还在担心京东和拼多多对其市场份额的稀释，那么在2020年随着短视频平台以带货直播入场，阿里又有了新的对手，对“货”的控制力愈来愈弱；

其二，由于电商的现金牛基石并未发生根本性变化，在近几年阿里积极以手中的现金储备为优势，不断进行业务的外延投资行为，诸如对本地生活，大文娱，以及盒马，大润发，银泰的收购或投资，极力通过投资培育未来，但同时也由于团队磨合，赛道对手等诸多原因，在新的投资赛道中，阿里目前在此尚难称得上成功，且拖累利润率。

以上一个是现在，一个是未来，又要通过电商业务拿到企业基本面，又要通过投资性行为不断对冲电商行业竞争加剧的风险，那么，这其中又如何把控呢？这是我们最近几个季度所思考的问题。

我们先看电商业务。

2020年，阿里在电商方面进行了相当多的调整，内容的改版，增加信息流推荐位置，坚持对淘宝特价版投入等等，其目标为：解决用户增长和货币化率的瓶颈问题。 

前者比较容易理解，后者则更为重要，我们认为：通过不同渠道和售货形式对客户进行全方位的“服务”，提高货币化率。 

如改版后的手淘确实是清爽了，但在数据对用户行为刻画日益精准的背景下，信息流式产品推荐，其实又提高了广告的准确度，并可以此提高单价（财报中也如是披露），淘宝直播则又强化了淘宝客在此的分佣收入。

如前文所言，阿里总GMV是遭遇对手蚕食的，事实上也是如此，其GMV增长速度屡破底线，货币化率的管理价值凸显。

2020年Q3之前，电商收入增长总体上是弱于天猫GMV增幅的，但其后，也就是最近两个季度，可以非常清楚看到，前者已经超越后者，原因主要为：

1.我们前文所言的，也是财报中所提到的，推荐信息流的强劲增长以及搜索广告单价的提高等因素，在淘宝体系内，进行了变现方式的优化；

2.2020年Q2之后，受疫情影响电商业遭遇了比较大的挑战，为抵消此风险，加之淘系内有许多C店急于转为天猫店，天猫在部分品类的招商中有意降低了门槛，这不仅可给商家以新的信心，延缓商家出走淘系，升级后的商家也势必要提高广告投放力度，提高货币化率。

此前，我们认为淘系变现的一大支撑要素为月活用户，只有足够规模且仍在增长区间的用户，才可产生足够的关注度，也就有足够的流量供电商客户消耗，在此之前相当长一段时间，也确实呈此趋势，但在2020年Q4，月活虽然达到了9.02亿，但同比增长已经不足10%，远低于货币化增长表现，我们主要将其归结于：其一，直播以及信息流电商呈现对用户时长的拉长；其二，这也是最重要的，广告单价的提升。

2020年Q4，天猫剔除未支付订单首次跌破20%（此前的Q1由于疫情原因也跌破过，但黑天鹅事件我们可忽略），如无意外，接下来GMV的压力还会越来越大，淘宝改版以及引入新的变现方式对接下来核心零售的收入意义颇大。

我们也会有此疑问：这是否会因为货币化率过高而影响商家的向心力，毕竟至今拼多多仍然以低成本来大量承接“出淘”商家。

在此之前我们亦有此疑虑，也认为单靠提高货币化率的方法提升收益，这是很难持续的，但在降低天猫门槛之后，这反而部分消解了以上疑虑，原因在于，对于部分商家，升级之后等同于给了新的品牌溢价，这可抵消商家对成本的敏感度，当然，天猫扩容之后，又必须要解决流量的分配机制。

当下，流量已经无可争议涌向头部商家，即便在电商直播中，头部商家也靠“多金”，抬高坑位费，拿到了头部主播的流量，中腰部商家如何成长呢？

流量的分配，或者说为中腰部商家的导入新的流量，或许比货币率更令商家敏感，毕竟若无新流量支持，边际效应不振，扩容后的商家的信心也就无从维护。

2020年Q4，阿里市场费用同比增长60.4%，规模创史上新高，上季度该数字为44.8%，显然，市场费用正在膨胀期，最初我们曾认为这可能是淘宝特价版以及游戏等新业务的支出所致，但如今看来：天猫扩容后解决商家的流量困境亦是重要原因。

在阿里的商业逻辑中，大致已经默认了商家多平台运营的事实，“二选一”即便没有行政施压，在商业端也是难以长期持续的，希望商家可以将天猫作为运营主阵地，天猫负责外部平台的流量采买，导致市场费用陡增。

这自然会影响到核心商业的经营效率，2020年Q4，经调整后的核心商业EBITA（剔除本地生活服务，Lazada，新零售，直营和菜鸟影响的息税前利润）为509亿元，较上年增长足12%，当我们还在讨论新兴业务是否会对阿里集团利润造成冲击时，其实核心商业的盈利能力已经下滑。 

于是，对阿里零售就可以进行如下总结了：压力确实在，但也确实在找对策，对于淘宝改版之后，以及对这过9亿月活的巨型平台，如何通过数据挖到更多的内在流量，这是未来的机会和挑战，也是核心零售业务可以长期运营的重点，而当下，仍然需要扩大采买流量来解决天猫扩容的问题，可谓是“按下葫芦浮起瓢”，但阿里一直是在积极解决问题，这是值得称道的地方。

长期来看，真正能给淘宝解压的乃是新的现金牛业务的培育。

2020年Q4，我们可以看到阿里进行了许多的调整，阿里音乐曾因为请到高晓松而轰动一时，并推出了烂尾的阿里星球，结果都知道，不仅阿里星球成了笑谈，阿里音乐的基础虾米音乐也被砍掉，2014年阿里完成赴美上市，马云曾提出了双H战略（happy&health），但happy又是极其烧钱和考验运营能力的，如今优酷已经逐渐落伍，甚至已经落后于后起的芒果TV，在版权购买上日趋保守，也鲜有现象级网综或自制剧面世，结合虾米被砍，阿里的 happy战略已经进入低谷，降低损耗。 

此外，菜鸟的经营现金流首次回正，阿里云的EBITA也首次告别负数，对于有足够市场占有率和明确商业前景的业务，阿里可以通过提价或提效来解决盈利问题，减轻集团的现金流压力。

在张勇掌舵之后，阿里分别进行业务的瘦身和扩容工作，前者是短期难盈利，或对集团难有战略支撑的业务会逐渐砍掉，而后者则是在零售以及数字化的主航道，仍然会加强投入，如收购高鑫零售，将大润发彻底揽入怀中，在阿里此前不擅长的但商业变现较易的游戏业务则给予较多支持。

在核心零售面临强大的下行压力之时，如果未有新的支撑业务，阿里如今30余倍的市盈率究竟是高是低就难判断了，找到新的突破口相当重要。

对于突破口究竟在何处争论很多，云计算，新零售等等，各种声音都有，我们不想再重复性去讨论不可看到的事情，不妨将重点放在：阿里能否持续对创新业务进行投入？

我们先整理了近三年来投资活动所用现金流情况，见下图

在过去的三年时间里，阿里一直都保持着积极的投资行为，尤其步入2020年之后，投资比重迅速扩大，且大多数季度里都超过经营性现金流流入规模。

阿里对新业务往往采取自研和投资两大方式，且越来越多看到自研和投资正在形成一定的“套路”，即自身试运营模式通过投资版图得到扩张，如盒马在完成自我试错之后，就快速与高鑫零售合作，在过去的三年时间里，阿里分别投资了：万达影业，居然之家，红星美凯龙，饿了么，中通，申通，圆通，高鑫零售，Trendyol，Tokopedia，考拉，千方科技，爱康国宾，小鹏等公司，其中纯财务投资占比较少，更多还是希望想借投资实现业务之间的配合，如阿里没有对通达系的投资，将其与菜鸟进行捆绑，或许菜鸟也不会早日实现经营性现金流的回正，如果没有对分众的投入，其联合营销为主的超品和小黑盒就难以卖的上高价。

迄今为止，阿里的版图扩张大多借投资行为完成，也有人对比阿里与偏向财务投资企业的投资风格的不同，认为阿里多谋求控盘，卖身阿里后会丧失业务的主动性等等，诚然如此，不过站在阿里立场，主营电商业务的承压越来越大，阿里是没有闲情逸致进行纯财务投资行为的，或者说，现实的紧迫感，让阿里必须走产业互融的道路，这可能会影响业务的成功率，但对阿里则是最优。 

截至2020年Q4,阿里现金及现金等价物仍有4563亿元之多，百亿美元回购并不会对此有太大影响，且最近亦有消息，要发80亿美元的债券，这就意味着：

其一，阿里仍然会坚持走扩张式发展道路，无论是横向的跨界还是在核心零售端，无论是淘宝特价版还是淘宝买菜，扩张都是注定的；

其二，短期内，新业务的扩张会影响自由现金流和利润率的表现，这或许会有悖于部分投资者的理念，也就是说，随着投资性的范围越来越大，阿里不仅可能会面临“资本扩张”的社会话题讨论，在核心零售控盘能力减弱之后，也会影响一部分专业投资者的信心。

回到开篇的问题，无论是采取价值投资理念还是热衷坊间传言，阿里都是一家充满争议和话题的企业，任何风吹草动都足以影响大众以及投资者的看法，在Q4财报发布后，关于蚂蚁与监管达成一致的消息又让市场蠢蠢欲动，但当企业自身仍然以积极态度面对变化，甚至不为短期财务表现投资机构投资者，作为长线投资的信奉价值投资的我，还是希望他可以走出来的。

当然，对于接下来的阿里，每一步都极为不易。