阿里还能乘风破浪吗?

老铁

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· 2月4日

接下来的阿里,每一步都极为不易。

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阿里还能乘风破浪吗?

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图片来源@视觉中国

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文丨老铁

2020年第四季度可谓是阿里的“暗黑时刻”,蚂蚁IPO暂停,反垄断调查,可谓刀刀扎心,每个又都是充满争议和猜疑,“阿里究竟发生了什么”一度取代了疫情,成为街头巷尾热议的话题。

讨论者压低声音,一副神秘莫测,讳莫如深的表情,从街头巷尾到一个个饭局包厢,再到公共舆论,都热衷于讨论阿里隐秘的角落,马云2021年1月20日与乡村教师连线现身之后,股价立即大涨,我们也反思:这究竟是理性还是非理性呢?

非理性和理想互相交织,2020年遭遇危机之后,股价大跌,大手笔拿出100亿美元回购以稳定市值,步入新的2021年之后,市值企稳,颇有触底反弹之势,2020年Q4财报,总收入达到2200亿元,经营性利润490亿元,同比增长24%,但似乎市场并不买账,财报发布当天阿里美股下跌3.85%,受蚂蚁与监管机构就整改达成一致这一利好刺激,阿里在港股尾盘迅速拉升,以转涨收盘。

当前的阿里,其实存在两种判断标准:一为基于“秘史”的定调,以为阿里是一家存在诸多不确定性的公司,尤其在一些方面已成为众矢之的,未来风险极大;二为以价值投资为切入点,认为阿里仍在增长区间,还是一家优质公司。

在以往,以上两大观点乃是泾渭分明,互为鄙视,但由于是阿里,这家中国顶级互联网公司,出现了“传言”和价投交叉的现象,比如马云露面,就被暗喻为某种信号。

作为价值投资的信奉者,我们还是倾向于从“价值”二字入手,对阿里的价值做以下分析,当然短期内也不能忽视“消息”对市值的影响。

在此之前多个季度财报中,我们对阿里的基本判断为:

其一,主力电商业务承压巨大,不仅面临宏观社消增速变缓的压力,且行业竞争格局已出现新的变化,如果说两年前阿里还在担心京东和拼多多对其市场份额的稀释,那么在2020年随着短视频平台以带货直播入场,阿里又有了新的对手,对“货”的控制力愈来愈弱

其二,由于电商的现金牛基石并未发生根本性变化,在近几年阿里积极以手中的现金储备为优势,不断进行业务的外延投资行为,诸如对本地生活,大文娱,以及盒马,大润发,银泰的收购或投资,极力通过投资培育未来,但同时也由于团队磨合,赛道对手等诸多原因,在新的投资赛道中,阿里目前在此尚难称得上成功,且拖累利润率。

以上一个是现在,一个是未来,又要通过电商业务拿到企业基本面,又要通过投资性行为不断对冲电商行业竞争加剧的风险,那么,这其中又如何把控呢?这是我们最近几个季度所思考的问题。

我们先看电商业务。

2020年,阿里在电商方面进行了相当多的调整,内容的改版,增加信息流推荐位置,坚持对淘宝特价版投入等等,其目标为:解决用户增长和货币化率的瓶颈问题。 

前者比较容易理解,后者则更为重要,我们认为:通过不同渠道和售货形式对客户进行全方位的“服务”,提高货币化率。 

如改版后的手淘确实是清爽了,但在数据对用户行为刻画日益精准的背景下,信息流式产品推荐,其实又提高了广告的准确度,并可以此提高单价(财报中也如是披露),淘宝直播则又强化了淘宝客在此的分佣收入。

如前文所言,阿里总GMV是遭遇对手蚕食的,事实上也是如此,其GMV增长速度屡破底线,货币化率的管理价值凸显。

2020年Q3之前,电商收入增长总体上是弱于天猫GMV增幅的,但其后,也就是最近两个季度,可以非常清楚看到,前者已经超越后者,原因主要为:

1.我们前文所言的,也是财报中所提到的,推荐信息流的强劲增长以及搜索广告单价的提高等因素,在淘宝体系内,进行了变现方式的优化

2.2020年Q2之后,受疫情影响电商业遭遇了比较大的挑战,为抵消此风险,加之淘系内有许多C店急于转为天猫店,天猫在部分品类的招商中有意降低了门槛,这不仅可给商家以新的信心,延缓商家出走淘系,升级后的商家也势必要提高广告投放力度,提高货币化率。

此前,我们认为淘系变现的一大支撑要素为月活用户,只有足够规模且仍在增长区间的用户,才可产生足够的关注度,也就有足够的流量供电商客户消耗,在此之前相当长一段时间,也确实呈此趋势,但在2020年Q4,月活虽然达到了9.02亿,但同比增长已经不足10%,远低于货币化增长表现,我们主要将其归结于:其一,直播以及信息流电商呈现对用户时长的拉长;其二,这也是最重要的,广告单价的提升。

2020年Q4,天猫剔除未支付订单首次跌破20%(此前的Q1由于疫情原因也跌破过,但黑天鹅事件我们可忽略),如无意外,接下来GMV的压力还会越来越大,淘宝改版以及引入新的变现方式对接下来核心零售的收入意义颇大。

我们也会有此疑问:这是否会因为货币化率过高而影响商家的向心力,毕竟至今拼多多仍然以低成本来大量承接“出淘”商家。

在此之前我们亦有此疑虑,也认为单靠提高货币化率的方法提升收益,这是很难持续的,但在降低天猫门槛之后,这反而部分消解了以上疑虑,原因在于,对于部分商家,升级之后等同于给了新的品牌溢价,这可抵消商家对成本的敏感度,当然,天猫扩容之后,又必须要解决流量的分配机制。

当下,流量已经无可争议涌向头部商家,即便在电商直播中,头部商家也靠“多金”,抬高坑位费,拿到了头部主播的流量,中腰部商家如何成长呢?

流量的分配,或者说为中腰部商家的导入新的流量,或许比货币率更令商家敏感,毕竟若无新流量支持,边际效应不振,扩容后的商家的信心也就无从维护。

2020年Q4,阿里市场费用同比增长60.4%,规模创史上新高,上季度该数字为44.8%,显然,市场费用正在膨胀期,最初我们曾认为这可能是淘宝特价版以及游戏等新业务的支出所致,但如今看来:天猫扩容后解决商家的流量困境亦是重要原因。

在阿里的商业逻辑中,大致已经默认了商家多平台运营的事实,“二选一”即便没有行政施压,在商业端也是难以长期持续的,希望商家可以将天猫作为运营主阵地,天猫负责外部平台的流量采买,导致市场费用陡增。

这自然会影响到核心商业的经营效率,2020年Q4,经调整后的核心商业EBITA(剔除本地生活服务,Lazada,新零售,直营和菜鸟影响的息税前利润)为509亿元,较上年增长足12%,当我们还在讨论新兴业务是否会对阿里集团利润造成冲击时,其实核心商业的盈利能力已经下滑。 

于是,对阿里零售就可以进行如下总结了:压力确实在,但也确实在找对策,对于淘宝改版之后,以及对这过9亿月活的巨型平台,如何通过数据挖到更多的内在流量,这是未来的机会和挑战,也是核心零售业务可以长期运营的重点,而当下,仍然需要扩大采买流量来解决天猫扩容的问题,可谓是“按下葫芦浮起瓢”,但阿里一直是在积极解决问题,这是值得称道的地方。

长期来看,真正能给淘宝解压的乃是新的现金牛业务的培育。

2020年Q4,我们可以看到阿里进行了许多的调整,阿里音乐曾因为请到高晓松而轰动一时,并推出了烂尾的阿里星球,结果都知道,不仅阿里星球成了笑谈,阿里音乐的基础虾米音乐也被砍掉,2014年阿里完成赴美上市,马云曾提出了双H战略(happy&health),但happy又是极其烧钱和考验运营能力的,如今优酷已经逐渐落伍,甚至已经落后于后起的芒果TV,在版权购买上日趋保守,也鲜有现象级网综或自制剧面世,结合虾米被砍,阿里的 happy战略已经进入低谷,降低损耗。 

此外,菜鸟的经营现金流首次回正,阿里云的EBITA也首次告别负数,对于有足够市场占有率和明确商业前景的业务,阿里可以通过提价或提效来解决盈利问题,减轻集团的现金流压力。

在张勇掌舵之后,阿里分别进行业务的瘦身和扩容工作,前者是短期难盈利,或对集团难有战略支撑的业务会逐渐砍掉,而后者则是在零售以及数字化的主航道,仍然会加强投入,如收购高鑫零售,将大润发彻底揽入怀中,在阿里此前不擅长的但商业变现较易的游戏业务则给予较多支持。

在核心零售面临强大的下行压力之时,如果未有新的支撑业务,阿里如今30余倍的市盈率究竟是高是低就难判断了,找到新的突破口相当重要。

对于突破口究竟在何处争论很多,云计算,新零售等等,各种声音都有,我们不想再重复性去讨论不可看到的事情,不妨将重点放在:阿里能否持续对创新业务进行投入?

我们先整理了近三年来投资活动所用现金流情况,见下图

在过去的三年时间里,阿里一直都保持着积极的投资行为,尤其步入2020年之后,投资比重迅速扩大,且大多数季度里都超过经营性现金流流入规模。

阿里对新业务往往采取自研和投资两大方式,且越来越多看到自研和投资正在形成一定的“套路”,即自身试运营模式通过投资版图得到扩张,如盒马在完成自我试错之后,就快速与高鑫零售合作,在过去的三年时间里,阿里分别投资了:万达影业,居然之家,红星美凯龙,饿了么,中通,申通,圆通,高鑫零售,Trendyol,Tokopedia,考拉,千方科技,爱康国宾,小鹏等公司,其中纯财务投资占比较少,更多还是希望想借投资实现业务之间的配合,如阿里没有对通达系的投资,将其与菜鸟进行捆绑,或许菜鸟也不会早日实现经营性现金流的回正,如果没有对分众的投入,其联合营销为主的超品和小黑盒就难以卖的上高价。

迄今为止,阿里的版图扩张大多借投资行为完成,也有人对比阿里与偏向财务投资企业的投资风格的不同,认为阿里多谋求控盘,卖身阿里后会丧失业务的主动性等等,诚然如此,不过站在阿里立场,主营电商业务的承压越来越大,阿里是没有闲情逸致进行纯财务投资行为的,或者说,现实的紧迫感,让阿里必须走产业互融的道路,这可能会影响业务的成功率,但对阿里则是最优。 

截至2020年Q4,阿里现金及现金等价物仍有4563亿元之多,百亿美元回购并不会对此有太大影响,且最近亦有消息,要发80亿美元的债券,这就意味着:

其一,阿里仍然会坚持走扩张式发展道路,无论是横向的跨界还是在核心零售端,无论是淘宝特价版还是淘宝买菜,扩张都是注定的;

其二,短期内,新业务的扩张会影响自由现金流和利润率的表现,这或许会有悖于部分投资者的理念,也就是说,随着投资性的范围越来越大,阿里不仅可能会面临“资本扩张”的社会话题讨论,在核心零售控盘能力减弱之后,也会影响一部分专业投资者的信心。

回到开篇的问题,无论是采取价值投资理念还是热衷坊间传言,阿里都是一家充满争议和话题的企业,任何风吹草动都足以影响大众以及投资者的看法,在Q4财报发布后,关于蚂蚁与监管达成一致的消息又让市场蠢蠢欲动,但当企业自身仍然以积极态度面对变化,甚至不为短期财务表现投资机构投资者,作为长线投资的信奉价值投资的我,还是希望他可以走出来的。

当然,对于接下来的阿里,每一步都极为不易。

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