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文 | 探客Tanker，作者 | Rickzhang，编辑 | 蛋总

纵观世界金融史，有一个很奇怪的现象：进入20世纪80年代之后，每一次金融危机的导火索几乎都是地产行业。

20世纪90年代初，美国资产泡沫破灭，金融机构纷纷破产，借贷的房地产也随之陷入低谷，这是自二战之后美国第三次金融危机爆发的前夜。

让人意料不到的是，一家另类的投资基金，却在这个时间点崛起，依靠收购低价的商业地产最终逆袭成为全球最赚钱的投资基金。

这家基金就是在全球投资市场名声大振且近两年在中国大范围收购不动产的黑石基金。

最新消息显示，在收购SOHO中国失败后，黑石转而接手了富力商业地产最赚钱的物流产业园区。此外，黑石正为其第二只专注于亚洲的私募股权基金筹集约50亿美元。据知情人士称，黑石还可能在未来扩大该基金的规模。

这并非是黑石初次展露出对中国市场的兴趣与野心。相关数据显示，仅2019年黑石就在新加坡和香港发布了以人民币为标的的私募基金和可转债超过400亿。

然而，蹊跷的是，同样是自2019年至今，中国的商业地产也出现了一系列让人摸不着头脑的变化。

首先，屡屡出现在媒体报道中的商业不动产收益率和出租率“双下降”的这一事实，让很多人就此判断商业不动产又进入一个“长期寒冬”。

其次，从2018年中期至今，商业不动产的累计同比增长率基本维持在-9%左右；而作为商业地产开发另一重要指标，2020年复工后7月至10月的办公楼的开发投资累计同比增长为-3.6%，在年初回归正值后再次不断下滑。

最后，出乎很多人意料，虽然2019年以来各地的商业不动产出租运营以空置率不断上升收场，但是交易市场却异常火爆。

甚至火爆得让人无法理解。

1、空置率的下降与交易额的火爆

如果用一个词语概括这两年的商业不动产市场，那一定是“空置率上升”。

北京的CBD地区向来是寸土寸金的办公聚集区，但相关调查数据显示，从2019年7月以后，该地区的写字楼空置率已经接近15%。

而成都重庆等二线城市的写字楼空置率，据说已经超过25%。

另外，受到线上电子商务的巨大影响，多地购物中心出现关店潮。数据显示，国内购物中心空置率自2014年起持续攀升，在2016-2019年均超出10%。

值得一提的是，从商业不动产的供给上看，2019年和2020年是一个正在缩减的形势。

根据《2019中国商业地产发展白皮书》显示，2019年1-5月，全国商业地产市场销售面积为4544万平方米，同比下降12.7%；商业地产开发投资额6756亿元，同比下降7.9%。而到了2020年，这个数字受疫情影响，下降比例几乎超过35%。这也有力地说明了商业不动产正在降温。

然而，令人意外的是，在商业地产供给端的热度下降时，商业地产的交易却在持续火爆。

此前，有媒体统计的数据显示，2019上半年北上广深的大宗物业交易金额超450亿元人民币，外资成交占比一半。其中，领展管理、凯德地产、黑石资本、太古资本等等这些国际知名的不动产投资交易基金或集团，纷纷利用各种方式在中国的商业不动产市场里纵横捭阖。

2019年3月，瑞士合众集团联手数家财团以13.4亿美元收购北京的鼎好大厦，以及8月金隅集团以51.87亿竞拍购得北京亚奥板块知名商务综合体“盘古大观”，这些交易被认为是国内2019年单体商业不动产交易的高成交价代表案例。

尤其是凯德斥资127亿收购上海北外滩星港中心，已经被看作2019年商业不动产市场交易的“标王”。

专家一致认为，目前商业不动产市场与2018年最大的区别是，外资入场的比例越来越高，在众多因素的作用下，商业不动产市场似乎成了外资在中国抄底的“香饽饽”。

而这些涌入中国商业不动产市场外资金主的背后，是若隐若现的国际资本大鳄。据不完全统计，有超过20家海外基金进入中国，投入国内市场的金额超过500亿。

更让人关心的是，为了进入中国商业不动产市场，各家国际知名投资基金和机构，纷纷在香港、新加坡等地，发行以人民币计价的债券或者基金，从而筹集弹药进军国内。

据媒体报道，仅9月在香港证交所上市的以人民币计价的定向基金就有17支，这些基金的发行方名单中不乏有黑石等国际资本的身影。

有投行对外表示，2019年下半年他们接到的对中国商业不动产标的相关投资业务，与2018年相比不论是数量还是金额，都几乎翻了一倍。

有国际媒体评论，正是看到黑石这样义无反顾地进入中国市场，很多国际大牌私募基金才继续跟进，之后形成了这样一个“疯狂投资”的局面。

2、谁是黑石？

严格地说，黑石是一家国际最另类的投资机构。这家成立于美国的商业投资基金，区别于华尔街同行——黑石既不投资股票和期权，也不投资债券和期货市场，而是一门心思在产业和不动产投资领域大展身手。

他们用了35年的时间一跃成为全球最赚钱的私募基金。

1985年，都曾就职于雷曼兄弟公司的彼得森和施瓦茨曼，看不惯雷曼兄弟管理层的尔虞我诈和糟糕透顶的投资决策，决定共同建立一个干干净净的投资机构。

在经历十年的产业投资后，黑石奠定了投资不动产的原则，那就是：设立类似合资企业的分支机构，集团给予合资企业大量股份。这在当时的私募界也很“另类”，但给黑石带来了巨大的成功。

当时负责黑石不动产投资的施雷伯不负所望，1993年底，他的第一个投资项目就获得了超100%的利润。

紧接着，1995年，在施雷伯的指挥下，黑石投资6550万美元，与另一家养老基金共同拿下了卡迪拉克美景集团的32%股权。两年后，美景集团上市，黑石通过套现获得了7300万美元的利润。

由此，黑石集团成为美国第一个做房地产风险投资的私募公司，也是唯一一个做到行业顶尖的公司。

2007年，黑石集团曾斥资260亿美元收购希尔顿，2014年开始，又通过12次交易逐步清仓了希尔顿股票，共实现约140亿美元利润，成为私募股权史上回报最丰厚的一笔投资。

2013年，黑石收购经营不善的奇斯威克园区，装修改造后提升了盈利能力，空租率由6.9%降至1%。黑石以7.8亿英镑卖出，净赚近4亿英镑。

2016年，黑石的房地产业务规模就超过了私募股权业务，成为黑石的支柱产业。2019年财报显示，黑石的房地产资金规模高达1282亿美元，其中管理费就有524亿美元，再创历史，成为第一家规模破千亿美元的房地产基金管理机构。

如今，持有物业面积超过1亿平米的黑石俨然成为了世界最大的房地产公司，同时也成为了产业和不动产投资的代名词。

根据零星披露的报告显示，在1987年之后，黑石投资的各种类型的项目中，商业不动产尤其是物流园区、办公楼等资产，贡献了其之后近50年高速增长的收益率的绝大部分。

甚至在很长一段时间内，黑石的商业不动产长期平均年收益达到15-16%，远高于其正常证券投资业务长期平均收益率。

更有意思的是，接盘富力的物流产业园区并非是黑石第一次进入中国市场。2013年，黑石就曾全面清盘自己所持有的中国商业物业资产，并表示将退出中国市场。

但6年后卷土重来，有媒体认为很可能跟一个新的证券名词的出现有关。

3、开启REITs新时代

这个名词就是REITs，即“房地产信托投资基金”，这是房地产证券化的重要手段。

近年来，随着资本市场的逐步开放，中国REITs在制度设计、实现路径以及行动方案上均有新进展，这被外界普遍认为是黑石再度“杀回中国”的关键因素。

按海外的实操经验，如果一个机构想将一栋楼变现，那它可以将这栋楼的价格分成若干份，发行REITs基金上市交易。

而投资人可以认购REITs基金份额，认购的份额即对应基金所持有的这栋大楼相关的权益。每年这栋商业不动产的租金收益和其他运营收益，除去运营这栋楼的资管公司的管理费外，按份额比例分配个持有基金的投资人。

由于REITs可以像股票一样上市交易，也就是说，通过发行REITs，基金持有的商业不动产能直接转换成金融产品上市，很可能意味着原有的商业地产开发商最终会转变成一家服务型管理公司和平台公司。

2020年1月17日，中国证监会2020年系统工作会议在京落幕，“稳妥推动基础设施REITs试点，加大商品和金融期货期权产品供给”这句会议决议引发了整个行业的关注与讨论。

2020年4月30日，证监会和发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着我国公募REITs正式启航。

接下来在2020年8月3日和8月7日，《REITs试点项目申报通知》和《REITs投资基金指引》相继出台，这标志着REITs试点已由制度设计阶段进入实际操作阶段。

9月份，上交所和深交所的一纸通知，彻底把公募REITs的注册手续公之于众。

11月26日，证监会的最新消息显示，共计有不超过30个遴选对象参与了首批公募REITs项目答辩。虽然此次参加答辩的公募REITs项目中，大部分是城市基础设施和互联网数据基础项目，但也有部分商业化运营的园区和物流设施参与了答辩。

有人认为，这预示着商业地产的公募REITs在中国最终落地为期不远，这很可能打开了资本市场另外一个“关闭许久”的关于不动产证券化的窗口。

消息传出之后，万科商业地产等上市公司纷纷表示，将努力研究相关的政策，争取尽早发行自己的公募REITs产品。

而在今年1月至10月，就有7家拥有商业地产的房地产公司发行了11支基金，均为类似私募的类REITs产品，这意味着国内资本市场早已熟悉了相关的金融产品操作。

国际投资界对此持积极态度，认为未来两年之内公募REITs将正式出现在中国的资本市场，中国的商业不动产也会变成股票一样正式上市交易。

从这一点看，黑石等国际资本疯狂进入中国的商业地产领域，是有其必然的原因。

而那些持有重商业地产资产的地产公司，在发债融资的难度越来越高的当下，通过发行公募REITs基金，将其下商业地产所有权变成金融产品，以回收资金用于下一个项目的开发，就成了一个可以操作的事实。

这一个目标如果实现，像万科这样的大型地产公司，可能会转型成一个服务和金融的平台。

到那一天，商业地产开发商的日子就好过了。