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文丨闻旅

近日，据港交所信息显示，中国文旅集团有限公司（以下简称“中国文旅”）招股书，其最新状态显示为“失效”。而据新京报报道，中国文旅近期会再次提交招股书。

作为一家中国文化旅游物业开发商，中国文旅的主要业务为住宅物业（包括度假物业）、景点咨询服务以及景点管理服务、酒店咨询及管理服务以及旅游代理服务。据招股书披露，截至2020年2月29日，中国文旅在广东恩平等地持有18个度假物业，土储总建面约160万平米，包括持作未来发展的建面约110万平方米，占总土储约69.6%。

营收方面，2017年至2019年，中国文旅总收入分别为1.86亿元、3.35亿元、7.36亿元，尽管年复合增长率高达98.9%，但需指出的是，2019年，其住宅物业（包括度假物业）占总营收比高达80%；同期，中国文旅的利润从4454.7万元增至1.04亿元，对比总收入，呈现出明显的增收不增利特征。

与此同时，2019年中国文旅纯利率仅有14.1%，较2017年的23.9%下跌9.8%；至于债务，2017年至2019年，中国文旅净流动负债分别为1.13亿元、1.77亿元及0.20亿元；2019年，中国文旅资产负债率高达272.2%；

截至2019年底，中国文旅未偿还的银行及其他借款约为5.78亿元，而截至同年末，其现金及现金等价物为4.89亿元；截至2020年2月底，中国文旅借款额增加到约6.28亿元，其中一年内需偿还6.23亿元。

尽管披着文化旅游的外衣，但客观来讲，从中国文旅当前的业务收入占比看，其被划为房地产板块显然更为合理；而如果以此重新审视中国文旅的财报数据，其招股书之所以失效，也就了相应的依据“支撑”。

受市场形势及宏观政策影响，近年来，众多中小房企加速对接资本市场，以期借低成本融资渠道缓解债务压顶。在A股对房企股权融资大门基本关闭的情况下，由于自身业务规模、项目布局区域、债务状况等因素限制，导致多家中小房企赴港IPO之路竞相折戟。

作为成熟的交易市场，港交所有较为完善、透明的上市流程。据了解，在港IPO，大致分为递表、聆讯、路演、招股、公布配售结果、挂牌6个过程，这其中，从递表到聆讯的时长为3-6个月，当超过这个时限即为失效，便需重新递表。

2019年3月，港交所发出“窗口指导意见”，明确列出拒绝公司IPO上市申请的9大原因，包括上市、财务表现倒退、董事/有重大权益关系人士或控股股东不合适、业务是否可持续、申请人不符合港交所的上市资格中的扣除非日常收入后未能符合最低纯利规定、申请人不符合港交所的上市由GEM转主板的资格规定、保荐人未能符合独立规定。

聚集房地产领域，据业内介绍，房企被港交所问询时间过长，可能是因为融资结构、土地储备、财务数据、估值判断、资金用途等多方面的问题；对于主板上市，港交所设置了较多样的财务标准，企业在盈利测试、估值/收入测试、市值/收入/现金流测试中三选一，此类标准对重资产类型的房企而言较为宽松，而且对比来看，港交所通过的概率其实比较高，如果再次失效或者失败，可能主要还是房企自身问题比较多，没能解决交易所提出的各项问题。

从近年来房企IPO屡战屡败的代表案例来看，这样的论断有迹可循。以万创国际为例，2015-2017年，该安徽房企资本负债率在608.5%-1218.0%间高悬，其在2019年底第四次招股书被直接拒绝后,宣告终止上市计划；至于粤系房企海伦堡，2018年，其净负债率由2016年的69.4%暴涨至133.7%。

截至2019年2月28日，其信托资管融资未偿还总额已经达到177.96亿元，占当期借款总额的58.6%，并且到期日多数集中在2019年和2020年。其中，2019年生效的4笔信托融资，成本分别为12.5%、9.5%、12%以及13%。

伴随市场规模增速放缓，新近三道红线的平地惊雷，更是让整个房地产市场蒙上了浓重阴影。针对当前中小房企的生存困境，IP Global中国区首席经济学家柏文喜在接受中国房地产报记者采访时曾谈到，中小企业要提升估值和股价，需要在商业模式方面进行一些必要的创新，赋予企业以新的价值；另外，可能还要在衍生收入和附加收入方面，给资本市场提供更多的想象空间；第三，还需要塑造一个高成长的概念，至于怎么样去讲好这个高成长的故事，则要看众企业各显其能了。

大道理人人都懂，但讲故事的能力是一方面，但最终如何辨别真伪，仍需根本的运营数据作支撑。

事实上，伴随近年来地产行业形势的持续演变，出于与地方博取土地议价、抬升房产销售溢价等因素考虑，由地产跨界文旅的玩家不一而足。尽管文游、体育、康养跨界领域众多，营销声势极尽高调，但呈现在最终的运营结果上，从山水文园、新华联乃至泰禾、万达、恒大等在内，假文旅真地产、“小马拉大车”亦或因运营能力低下等原因而翻车者众多。

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聚焦转型文旅地产的中小房企，与中国文旅的遭遇类似，以房产起家的奥山控股，尽管近年来高调跨界冰雪旅游，但其在2019年之内连续两次遭遇招股书“失效”。

2018年，奥山控股总收入为18.91亿元，其中物业销售金额为17.81亿元，卖房收入占总营收比高达94.2%，冰雪业务收入约为295万元，降幅达到了66%；

毛利更是亏损66.7万元。其净资本负债比率为283.1%，借款总额高达59.68亿元。未来一年内，奥山控股需要偿还的借款共计约18.78亿元，而其拥有的现金及现金等价物规模，截至2018年底仅5.5亿元。

事实上，中国文旅身份界定之所以尴尬，缘于其背后操盘者。根据招股书披露，过往两年，中国文旅的旅游业务基本来自奥园集团的支撑。同时，中国奥园全资附属公司悦景是中国文旅的单一最大股东，持股数量为28%。

不仅如此，中国文旅的众多其他股东与奥园同样关联颇深，包括公司主席兼执行董事林锦堂、首席运营官程耀（现任奥园文旅集团总裁）、首席财务官江永标等在内的高管层，多有奥园方面背景；包括赵文炜（中国奥园前主要股东）、谭嘉伟、林锦堂（曾任奥园集团首席财务官）通过旗下公司，对中国文旅持股比例分别为：27.5%、10%、4.5%。

不止于行业观察者对中国文旅身份的争议，关于文旅和地产业务究竟谁表谁里，中国文旅对自身的界定似乎同样显现出某种纠结。

2019年，奥园管理层在评价文旅板块地位时提到，奥园文旅已经具备了跟政府谈判，并获取产业用地的能力，让公司在土地资源获取上有了更主动的权利。

程耀也谈到，奥园从2016年开始从文旅转型，与其他房地产的转型之路不一样，奥园经过了缜密策划，模式上非常具有独创性和全局性；但他同时也强调，做文旅确实资金量需要特别大，一个小的文旅产业其实很难带动康养旅居，同时，“奥园毕竟是一个房地产商，所以不管宏观政策和市场怎样变化，还是要聚焦主业。”

按照中国奥园董事长在2017年中期业绩会上的说法，会用3年左右的时间将奥园文旅营业额做到100亿元规模；程耀此前也谈到，“必须要真正实现文旅项目自身盈利，使文旅产业成为奥园集团中长线投资的’利润奶牛’”。但从此次招股书“失效”、以及财报中显现出的众多焦点数据中可见，中国文旅未来要走的路，道阻且长。