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文丨阿尔法工场研究院，作者丨牛楚云

赛道打法通常被总结为一句话：赌赛道，不赌选手。这句话听起来抓大放小，很有战略眼光，但听听也就行了。

作为赛道派的代表选手，红杉基金选赛道的时候，从来都是自下而上，首先把行业公司看个遍，把这个行业的链条、阶段、容量、选手、商业模式梳理清楚，判断是否有上升趋势产生，再选择有价值的公司和节点，一次或分次上车。

因此，“赌赛道”的门槛，并没有想象中那么低，能进入大机构持仓的公司，其实少之又少。

现金流好（月月有钱收），刚性需求（可以制造焦虑），让学前教育成为了近几年的黄金赛道，不仅壮大了巨头企业的市值，也吸引了各路资金投身其中，一时之间，赛道如同六点半的北京地铁一号线，热热闹闹站满了人。

如果有必要，赛道派会把行业前三名和特色公司都投一遍，但这个买法恐怕只适合红杉。二级市场上的小机构和广大散户，既拿不到打折价，也掏不出大把钱。

那么问题来了，对于一家身处学前教育赛道的公司，我们该如何评估它值不值得买。

01、教育还是游戏？

这家公司名叫洪恩教育。

美东时间10月9日，洪恩教育（IH.US）正式在纽交所挂牌上市。当日表现，可谓亮眼，一路高开高走，盘中涨幅高达34.08%。当日报收16美元。市值从上市时的8亿美元一跃上涨至14亿，直接超越了51Talk、精锐等在线教育公司。

但资金的做多共识只持续了三天，10月14日，洪恩教育的股价在短暂触摸了29美元的高点后，随即调头向下。10月15日，获利盘的出逃，造成了洪恩教育股价的进一步大跌，跌幅达到11.31%。

10月16日，洪恩股价开始反弹，勉强维持在五日线的同时，却收出了一根长长的上影线。即便如此，其动态市盈率仍然保持在1561倍的水平。

股价的涨跌，无疑反映了资本市场对于公司的共识。资金的共识可以决定上市公司的关注度，但却不能改变公司的质地。

在教育赛道里，新东方（EDU.US）的市盈率不到70倍，跟谁学（GSX.US）为519倍，那么，这家一千多倍市盈率的洪恩教育，究竟是一家什么样的公司？

从9月9日向美国证监会递交IPO文件，到10月9日正式挂牌，洪恩教育的上市之路只用了一个月。但在教育行业，洪恩教育曲曲折折，走了足足24年。

1996年，出身北京中关村的洪恩教育，推出了国内第一款电脑学习软件“开天辟地”。但在随后的1997年，洪恩教育的主业方向，又转向了成人英语教育。

2000年后，洪恩教育逐渐将发展目标锁定在幼儿教育。先是做了一段幼儿英语教材出版业务，随后又在2007年开始卖电子硬件——洪恩点读笔；2010年，公司将用户群从C端转向更易抓取的B端，为幼儿园提供多学科系统教学方案。

2016年，洪恩教育看到了在线教育的发展，天津洪恩完美未来教育科技有限公司正式成立，并推出了第一款互动式自主学习的儿童教育APP——洪恩识字。

不同于新东方、跟谁学等教育巨头对K12市场的争夺，洪恩教育选择了一个非常细分且垂直的赛道——以3~8岁儿童为主，将游戏与教育结合，提供学龄前的线上服务与线下产品。

洪恩识字App

线下产品顾名思义，也就是学习材料、设备，比如公司销售最好的是产品是“洪恩点读笔”，其他还包括儿童机器人等等。

而线上产品则包括洪恩识字、洪恩英语、洪恩数学等一些列App。以洪恩识字为例，洪恩教育在其中嵌入了类似于闯关的游戏场景，无非是为了让识字变得更有趣。

不难看出，洪恩教育之所以定位游戏教育产品，是一种差异化策略的体现。对于学习这类枯燥的场景，游戏似乎是最好的解决方案。

在庞大且被高度开发的教育市场中，寻找新的、有效的切入点与突破口，是困扰每一个入局者的难题。

洪恩教育试图以“游戏教育”的概念打开市场，但至于是学习大于游戏，还是”披着学习外衣“的游戏，用户最有发言权。一些家长在产品反馈中指出，洪恩识字的游戏成分过于浓重。

评论来自App Store

如果说洪恩识字并不能解决真正的学习痛点，那么则可以理解为，这款产品仅是为了“解放父母的双手”，为那些没有时间陪孩子的家长提供一种方案。

假设洪恩教育能够解决真正的学习需求，但相比其他形式，是否会有比游戏学习更好或更高效的方法？更何况，此类产品面临着一系列政策相关风险，比如近期，山西省长治市宣布把裸眼视力和体重考核结果纳入中考总成绩的消息。

2019年，国家卫健委公布的一组数据显示，全国青少年儿童总体近视率为53.6%，青少年近视防控成了一项无比艰巨的任务。对此，教育部明确提出，到2030年，小学生近视率要下降到38%以下，初中生下降到60%以下，高中生下降到70%以下。

从政策导向来看，学龄前教育并不鼓励使用电子设备，这也将成为制约洪恩教育线上业务发展的一大风险。

受到疫情影响，洪恩教育的线下业务受到了很大影响。由于其线下产品的销售主要是主要为幼儿园和校外学习中心，但因为今年上半年无法正常开学，大量学习用品订单被取消。这也直接影响了洪恩教育的营收结构。

其招股书显示，2019年洪恩教育实现总营收2.19亿元，线上业务约占总收入的50%。总营收较比2018年全年实现的1.32亿元增长了65.81%。但净利润上，2018、2019两年，洪恩教育持续亏损。

2019年全年洪恩教育净亏损2.76亿元，较比2018年全年净亏损的1760.4万元扩大了近16倍。

到了2020年上半年，洪恩教育总营收为1.85亿元，线上业务占比一跃升至82%。

目前，洪恩教育的线上业务主要依靠订阅服务。以洪恩识字为例，订阅分为月订阅（24元）、季订阅（68元）、年订阅（198元）。还有永久识字包，定价为248元。

目前来看，洪恩教育对洪恩识字这一块产品的依赖度太高，缺少新的现金牛产品来支撑未来的增长。

从盈利能力来看，虽然洪恩教育已经实现了扭亏为盈，但与其成本控制有关。2020年上半年，洪恩教育净利润达到564万元，公司研发费用同比下降34.9%至7367.4万元，营销费用同比下降24.7%至2838.3万元，一般及行政开支费用1746.4万元，同比大降90.1%。

02、游戏教育是一门好生意吗？

据《中国家庭教育消费白皮书》数据统计显示，学龄前教育支出占家庭年收入的26.39%，其中有四成孩子上私立幼儿园，10%的孩子的每年学费在10000元以上；89.92%的孩子上过辅导班，36.12%学龄前儿童每年花在辅导班上的金额超过2000元。

尽管生育政策是促进教育行业的有力推手，且学龄前教育的支出还在不断提升。但人口红利、消费升级对于洪恩教育的影响并不深远。

2010~2019年，中国早教行业市场规模逐年增加，年均复合增长率高达15.44%。2019年达到2500亿元左右，2020年中国早教市场规模预计可达2900亿元。

但早教的消费场景，主要发生在线下。以北上广深为代表的一线城市中，0岁~6岁儿童参与早教培训的比例达到69.76%。

早教市场的格局，其实已经非常明朗了。

据2020年《中国早教蓝皮书》数据，排在前十的品牌均为早教中心及托育机构，如美吉姆、金宝贝、红黄蓝等等。

以美吉姆（002621.SZ）为例，2019财年，公司营收6.3亿人民币，净利润达到1.86亿；销售毛利率达到69.02%。2020年上半年（截至8月28日），受到疫情影响，公司司毛利率降至47.4%。

这些早教机构的盈利能力又如何呢？据广证恒生2019年11月发布的研报：国内托育中心的净利率为12.89%；早教机构的净利润率为11.26%。

尽管在疫情的影响下，不少早教机构开始亏损，并纷纷开始转向线上。但长期来看，疫情只是短期影响，当社会恢复正常，早教消费的场景还会回到线下。

如此来看，学龄前教育市场仍然是线下机构的天下。

从洪恩教育涵盖的2~8岁用户来看，恰好涵盖了已经具备上幼儿园和小学的儿童。3~4岁已经满足幼儿园入园标准，5~6岁则可以进入小学。洪恩教育抢占的，抢占的是有限的“课外时间”，或者说是“放学后的碎片时间”。

从另一个角度来说，不敢是识字还是拼音，这类学习需求完全可以通过正规的义务教育解决。

教育行业的竞争是对用户时间的争夺。与升学压力这种焦虑真相比，洪恩教育贩卖的“让孩子赢在起跑线”，似乎不值一提。寓教于乐，似乎只是包装出来的的伪需求。

实际上，洪恩教育并非早教在线业务的唯一存在者。

除洪恩识字之外，洪恩英语也是这家公司的重点业务。在这个领域，洪恩英语的最大竞争对手是新东方的泡泡少儿。其针对4~14岁的少年儿童提供英语培训服务。截至2018财年，泡泡少儿招生人数就达到了242万人，实现营收4.75亿美元。

美股上市公司好未来也有与洪恩识字相似的业务，旗下的熊猫博士便是针对学龄前儿童开发的教育产品。从产品来看，其游戏成分较少，产品定位更纯粹。 尽管还在亏损，但好未来目前的股价维持在80美元左右，市值已经超过480亿美元。

这是因为，好未来的业务涵盖范围更广，为6~18岁的儿童及青少年提供教育培训服务，变现手段更多。

以此来看，洪恩教育的线下业务以产品为主，并不涉及早教培训业务；洪恩教育的线上业务增长空间狭窄，未来是否能走通，增长空间如何？是否能建立起壁垒而不被代替？还需要打一个大大的问号。

03、业务与财务双重困局

早教线上教育或许不是一门好生意，这并不是只是这个细分赛道的问题，整个在线教育行业都面临着难以盈利的问题。客户黏性不强、推广费用高，是整个行业面临的共同难题。

2019年，在线青少儿英语教育品牌VIPKID创始人、CEO米雯娟透露，公司单个获客成本为高达4000元。在流量愈加昂贵的当下，线上的获客成本只会更高。

目前来看，只有具备财力的头部机构才能承担如此高企的获客成本。也正是因此，大多数中小在线教育机构仍然处在亏损的状态。

在这一点上，即使是洪恩教育自身，亦对延续业绩涨势的信心不足。

在招股书风险提示中，洪恩教育坦言，自其在线业务运营以来，经历了快速增长。“但是，我们的历史增长可能并不表示我们未来的增长或财务业绩。

例如，由于在疫情期间付费用户数量迅速增加，其学习服务收入在2020年上半年实现了显著增长。我们无法保证将能够以与过去相同的速度持续增长，或者避免将来出现任何下滑。”

尽管从现在来看，洪恩教育以“寓教于乐”这个差异化战略打开了市场，实现了自身从零到一的突破，但如同硬币的两面，过于细分和垂直的赛道也捆住了洪恩教育的手脚，压缩了其施展空间小。

如果想要进一步提升盈利能力，改变盈利模式单一，且能力不足的问题，以及受到资本市场的青睐，洪恩教育势必要讲触角伸向其他领域，以覆盖更广泛的年龄群，比如K12。

众所周知，K12市场巨大但竞争尤其激烈，前有新东方、跟谁学，后有字节跳动等等，想要分一杯羹难度可想而知。 

从开拓蓝海到进入红海，势单力薄的洪恩教育是否能经得住激烈的厮杀，显然是一个未知数。

除此之外，负债过高也是洪恩教育需要面对的问题。

截至2018年末，洪恩教育总资产为5859.9万元，总负债达到1.22亿元，资产负债率高达208.76%。到2019年年末，洪恩教育的总资产达到1.68亿元，总负债增长至1.83亿元，资产负债率高达149.40%。

2020年上半年，这一情况有所改善。截至6月30日，洪恩教育总资产为2.97亿元，覆盖了2.66亿元的总负债，但资产负债率依然高达89.60%。然而，盈利前景如此不明朗的洪恩教育，面对如此高的资产负债率，几乎很难想象有什么办法去进一步改善这一财务结构。

以这样的业务构成和财务结构，洪恩教育为何要选择快速上市？其中答案，恐怕已经可以猜到几分。

现金流方面，由于上半年营收的大幅增长，洪恩教育经营活动产生的现金流量净额有了明显增加——达到8437.6万元，较比2019年同期的1136.6万元增长了7倍多。

目前的洪恩教育，其价格堪比奢侈品，但升值空间却如同大众消费品，最不理智的投资者，恐怕也很难接受这样的投资理念。