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文丨苏宁金融研究院，作者丨陶金

自8月6日重启逆回购以来，央行8月已持续17个工作日进行逆回购操作，出手规模总计达2万亿元，净投放超过5000亿元。不过，银行体系的流动性似乎还是偏紧。

从DR007看，短端利率水平依然维持高位，并且还有所上升。到了8月底，DR007依然达到2.2468。SHIBOR也在8月维持高位，尤其是隔夜利率在8月底明显上行。

会不会变相“加息”？

短期看，前期税期高峰、国债和地方债供给持续，是银行流动性趋紧的原因。为此，央行连续半个月进行逆回购，如此操作，可以说是相较5月份，央行重回了正常化的公开市场操作节奏。

不过，我们认为，这样的操作力度并没有明显地缓解银行体系的流动性紧张局面，相反，很多中小银行在银行间市场的拆借环境依然偏紧。

银行间市场的资金成本抬升，导致非银金融机构的资金成本水涨船高。存款机构拆借与非存款机构拆借利差走阔，DR007和R007之差在8月份明显拉大。

值得关注的是，央行在8月21日、8月24日、8月25日连续3个工作日开展了14天逆回购，有市场观点认为，这会重现2016年8月的情形，即通过“锁短放长”，抬升资金利率，变相“加息”。事实真的是这样吗？

我们认为，变相加息的担忧似乎并没有必要。

首先，相较于2016年的7天逆回购净回笼，8月的14天逆回购投放是在7天逆回购净投放的基础上的，这就很难证明是“锁短”了。

其次，与2016年的偏紧货币政策不同，5月以来央行已经基本完成了对资金空转套利现象的监管，短端利率也在持续上升，现在已经到了2019年末的水平，“锁短”的必要性较小。

最后，信贷扩张不减的情况下，货币市场利率持续提高，有可能会对银行短端负债管理造成额外压力，因此短端利率的提高空间不大，更不存在加息的动力。

银行缺钱的三点原因

下面问题来了：既然央行通过逆回购操作投放了很多钱，为何银行还是这么缺钱？

主要是以下三个原因：

1、财政融资增加较多

8月地方政府债供给压力较大，特意给予市场更多的流动性支持，也同时满足了银行的需求，由此出现8月MLF超量续作。但面对较多的银行投资债券资金的抽离，MLF的绝对规模仍然不足。而且，大行也是政府债券的重要资金来源，这种MLF和地方政府债券发行规模的差额直接反映在了大行的流动性收窄上。

从市场最活跃的3月期同业存单看，国有银行和股份制银行的8月发行利率中枢较4月分别大幅上行125基点和122基点，而同期城商行和农商行的发行利率中枢上行92-94基点，可见此轮流动性收紧首先是从大行开始的。

2、央行窗口指导

5月出现的隔夜利率低于央行再贴现和再贷款利率，导致银行转向货币市场拆借，而不向央行借款。这导致了央行临时对大型银行进行窗口指导，彼时大行拆出的资金急剧减少，市场流动性也在短时间内收紧，资金出现了大幅上行。而几个月以来，这种窗口指导断断续续地出现，导致了资金成本在波动中继续上行。

同时，中小银行与大行也存在市场博弈，例如中小银行在上午面对较高的利率，不愿意大量拆借，而是期待下午的资金利率能够有所下降，但往往事与愿违，最终只能接受较高的价格。

总体来看，源自于大行的流动性收紧明显波及到了中小行，进而对整体市场的影响更加深远。

3、广义流动性对狭义流动性的影响

在稳货币+宽信用（或者说当前情况是短期内紧货币+宽信用）的组合下，广义流动性（实体经济流动性）可能会对狭义流动性（银行体系流动性）产生影响：

若实体经济流动性扩张较快，资金更多进入到实体里去，同时，信贷扩张所派生的存款也会快速增加，这会增加银行缴纳的法定存款准备金，导致超额存款准备金减少，超储率下降，银行体系流动性紧张。

未来短端利率存在下降空间

我们判断，银行流动性已收紧到了一定程度，未来货币市场的宽松空间开始出现，因此短端利率也有下降的空间。

下降的空间主要源自于两个因素，其中主要因素是银行支持实体经济的可持续性要求，次要因素是财政融资将有所收缩。

8月17日召开的国常会指出，今年以来，金融部门积极落实金融支持实体经济政策措施，按照商业可持续原则，通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施，前7个月已为市场主体减负8700多亿元，对小微企业支持力度明显加大。按照《政府工作报告》中要求的1.5万亿元的“让利”规模，2020年剩下的4个月还有6300亿元的银行利润等着被“砍掉”，这其中主要是息差的减少，也就是降低实体经济融资成本。

金融支持实体经济政策的目标在于通过提高融资可达性、降低融资成本来救助企业和提振市场需求，让实体经济获得平稳复苏。

因此，一方面，需要扩张间接融资的信贷供给和直接融资规模，为实体经济提供足量的信用支持，截至7月，金融机构各项贷款余额同比增速达到13%，比去年同期高0.4个百分点，1-7月企业债券融资达到3.57万亿元，几乎是去年同期的2倍；另一方面，融资成本也显著降低，6月金融机构人民币贷款加权平均利率5.06%，比2019年末降低38个BP。

具体来看2020年以来2个季度的利率下降幅度的对比，可以发现一些端倪：一季度下降了36个BP，而二季度只下降了2个BP，背后的掣肘便是5月以来短端利率的抬升压低了长端利率下降的空间。

对于广大中小银行，当前的短端利率还是有些高的，中小银行的信贷业务拓展可能会增加短期负债管理的压力。显然，若央行想要继续降低实体经济融资成本，需要考虑短端的利率调整了。

次要因素是，尽管国债和地方债等财政融资的节奏在9月依然处于高峰期，但国债发行节奏会放缓，更重要的是财政净支出将增加，这些将减少银行流动性的掣肘，流动性会边际上放松。

别指望降息了

最后，我们再预测一下降息的概率。

从本月逆回购操作节奏及利率不变这一情况来看（逆回购和MLF利率均未变），9月的LPR仍然没有理由调降。

当然，背后是我们一直强调的实体经济的结构性问题：当前经济复苏的结构性问题是工业复苏快于服务业、生产快于需求、投资快于消费，在短期内不易通过调降广谱利率的方法来解决，因此央行主动降息的必要性较小。

更进一步说，近期货币政策着重强调精准导向，未来货币政策主要聚焦于定向和结构性政策，尤其是针对小微、制造业企业的创新工具的发力值得期待，而这些都意味着广谱利率的调降预期降低。