在疫情冲击下，万般皆下品，惟有医药高，只有医药股才能缓解人民群众对于疫情的焦虑，再者，在不同行业横向对比的情况下，在当下的大环境下，医药的逻辑还能自洽，至于2020H1的数据好不好已经不重要了。

此前的医药板块，热度已经到了顶峰。

两年前带量采购那会，准备给医药研究员讲讲化工估值逻辑的化工研究员已经被拖下去了。

就港股而言，在18章A的改革后，大量生物科技公司上市，非盈利阶段的公司都有B类股的标签，抛开盈利的限制后，更容易放飞自我，只要有大机构站台，源源不断的流动性就会让你 high 起来；要是故事还比较性感的，那就不要浪费时间铺垫了，直接一步到位。

以下是截至6月30日的数据，感受下18章A带来的华丽表演。

像前不久的康基医疗（9997.HK），公开发售获逾988倍超购，首日涨86.6%开，收涨98.85%，要是再努力点，涨到99.97%收盘，那就齐齐整整了......

如果这都不叫时代红利，啥叫时代红利？

一如汤总所言，当下市场的主要矛盾是：不断涌入的资金与印数受限的股票之间的矛盾。

不过，还是要相信市场无形之手的力量，在产业政策放开，大力鼓励创新之后；资本市场政策也持续放开，港股18章A改革、科创改革、创业板改革，制度改革释放出来的人性会让源源不断的股票供应上来的。

一、从「C2C」到「L2C」

在中国互联网短暂的历史中，曾经主流的商业模式就是：C2C（Copy to China），也就是把美国的某种模式搬到中国来，背后是两地发展阶段的差异带来的市场套利，有一大批先知先觉的聪明人都参与到这个从0到1的造富浪潮中，出来行走江湖的时候，也不避讳自称为「中国的XX」。

随着度过初级阶段后，用户的需求出现高度的特异性，单纯的海外模式无法满足本地用户的需求，先行者中的明白人就开始积极的投身群众路线，进行本土化微创新，后来逐步出现Glocalization这个词，将Global和Localization合并在一起，称之为「全球本土化」，概念是全球化的，操作是本土化的，国际化的技术和本地化的服务，就成为了抹平技术代际差异的无上心法。

当互联网的时代红利到中场的时候，医药行业的时代红利开始登场。

早年，受限于技术、市场、人才、政策等综合型因素，中国的医药工业以仿制药企业主导，抛开药物在人种临床上的差异，按照现代药物研发逻辑，药物在有效性上大概率是有普遍性的，因此，中国和国际用药结构的差异就是特殊的时代红利，只要中国在融入世界，抹平差异就只是时间的问题，特殊的时代红利创造了巨大的产业套利空间。

与互联网产业一样，行业逐步出现了C2C（Copy to China），基于国情研发中国特色的创新药，也就是浩浩荡荡的「me too」时代，其集大成者，就是最早转型创新药的恒瑞医药（600276.SH），以收割机般的效率把好摘的果子都揽入怀中，短短几年间成为了板块的「一哥」，成为没有悬念的龙一，还有大量的生物科技公司也参与到这个特殊的时代红利中去。

由于医药行业的特殊性，细分领域众多，专利壁垒深厚，因此，在可以C2C的品种高歌猛进的时刻，还有一个聪明的流派在兴起，那就是L2C（License to China），国内组团队，寻找国际上的潜力品种，通过 License in 的方式引进国内，通过国内的各种产业资源加速品种落地速度，在政策窗口期迅速导入销售，在产业原有成熟的CSO的模式上迭代出结合联系更紧密，本土利益更大，承受风险也更大的L2C（License to China）模式，是非常有Glocalization智慧的策略，此前，这类的集大成者就是江湖人称「杜大姐」带领的创立三年就上市的再鼎医药（ZlAB.O）。

其实，不管是「C2C」还是「L2C」，招式、心法来来去去也就那些，模式和理念其实并没有特别的创新之处，核心的差异在于人，在于一把手的认知边界和能力模型，如何洞察行业发展趋势，洞察政策红利所在，高效的整合资源迅速落地，就是科学之外最核心的差异。

因此，为了更好的决策，理解游戏规则的变迁尤为重要。

二、时势造英雄

随着产业游戏规则的变迁，主流叙事框架也随之而改版，要理解当下的主流叙事逻辑，就必须先从最热门的 Biotech 公司入手。

Biotech 板块其实是非常特别的类目，因为他不需要交财务数据，只需要交研发数据，研发数据又是非线性释放的，所以成熟市场常态下应该是脉冲式的波动的，参考美帝的 Biotech 公司。因为在很长时间内是没有传统意义上的业绩增长的，核心驱动股价波动的因素是估值，估值的锚来自于信心乃至信仰，信心乃至信仰又来自于公司构建的故事与逻辑。

Biotech 公司的研究壁垒比较高，那些专业术语又多，奇怪的知识点又多，其实大部分投资者都没办法真正的理解，但是大部分投资者都能理解一个或简单的逻辑或性感的故事，并愿意为之付费，像中国老龄化趋势不可逆，就是个简单且直接的好逻辑；像 Big Pharma 的高管不忘初心重新出发创业，就是个或性感或感性的故事；所以之前在一个科普向的路演上就总结了一个对 Biotech 公司的极简版理解框架：

团队：人靠不靠谱？核心与团队，绝大部分创新药公司都民企，一把手就是公司的天花板，更何况医药行业是高度智力密集型的产业，很多判断都是砸下去几年后才知道的，所以一把手很关键；然后就是团队配置的完整度了，各个核心位置的人是不是都比较理想？

赛道：事靠不靠谱？管线与速度，刚刚提到很多判断都是砸下去几年后才知道的，公司的资源都是围绕核心品种来配置的，所以很多时候当到公司发展到IPO的阶段的时候，大体方向已经比较稳固了，即便要改剧本，也得等上市钱到手了再说，所以，公司选择的研究方向很重要，同时，由于药物的价值是随着时间衰减的，当下竞争又这么剧烈，推进速度就是评估公司能否在同质化竞争下保持竞争优势的关键。

资本：钱够不够烧？估值与背书，创新是很奢侈的，拿谁的钱，拿多少钱，什么时候拿钱，都是技术，大家可以去看看，在这批 Biotech 当中，大家去复盘一下，能搞到头部的哪几家，融资节奏都是怎么安排的，一旦突破了临界点之后，形成头部效应之后，在金融体系最优解「晴天送伞雨天收伞」的逻辑下，上到第一梯队之后，是真的不缺钱。其实，很多时候，在水平差不多的情况下，有钱是真的可以为所欲为。

当然，医药行业的个体特异性特别强，落到决策上还是要具体问题具体分析。

有趣的是，在研发数据出来之前不可证伪的阶段，市场情绪又好的时候，驱动股价波动的是公司构建的故事与逻辑。没有经过 Biotech 公司洗礼的国内投资者，在亢奋的市场情绪下，赛道论、基石论、骑手论反而成了主流的叙事逻辑，魔幻的是，在研发乃至销售数据证伪之前，这种叙事逻辑都没问题，不仅有效，还会自我强化。

优秀团队+性感赛道+明星资本，成了当下最主流最有群众基础的 Biotech 叙事逻辑，强大的群众路线反而成了当下的主流定价逻辑。

这就是当下的时代红利，疫情冲击下，医药股重回C位，躁动的二级市场资金情绪和稀缺的故事之间的矛盾带来了先行者的估值溢价，创新是奢侈的，是燃烧RMB的征途，踩对节奏，用好故事在短暂的时间窗口拿到大钱，后面的路不管怎么走都是康庄大道了。

时代红利总是稍纵即逝。

恰好在10年前，A股三高（高市盈率、高发行价、高超募）发行的年代，「节奏大师」海普瑞（002399.SZ）和高盛等兄弟，头顶「国内肝素钠原料药唯一通过美国FDA认证的企业，在我国肝素钠产业出口金额排名中列第一位」的概念，挥一挥衣袖，带走59.35亿元的超募资金，过上了幸福美满的生活。

转眼间十年过去了，又是一个轮回，又缝资本市场时代红利释放的时刻，海普瑞（9989.HK）和高盛等兄弟又转身来到港股，带着「原料药+制剂+CDMO+创新药」的故事向市场走来，基石找了OrbiMed（奥博资本）、AVIC（普泰投资）、欧万达基金、3W基金、Anlan Funds，募资约38亿港元，又是一轮幸福生活的开始。

什么是水平？这就是水平！抛开做药的能力，海普瑞踩点的能力确实是高，准确的把握住过去十年两次稍纵即逝的时代红利。

正如我此前《政策周期的轮回》中提及的如何刷政策红利，发行制度改革后，市场情绪机缘巧合的配合，这种政策面和资金面都配合的时代红利，稍纵即逝，如何把握，就各凭本事了。

三、英雄造时势

敏锐的先行者已经迅速抓住了时代红利。

2011年底，药明康德成立了风险投资部，旨在帮助那些资金匮乏的创业公司，让他们借助药明康德的资金和平台更快更好的开展新药研发，把他们的知识和经验转化成对治病救人的良药和产品。主要的投资策略是 「Find」 and 「Found」，在国外的投资策略主要为「Find」，即重点在「找」到技术和研发上领先的公司；在国外的投资策略重点在「Found」，在「建」，帮助科学家去创立 Biotech 公司，随后，2015年，药明康德将风险投资部门独立成立毓承资本。

2012年，原富达亚洲成长基金合伙人、医疗健康领域资深投资人陈连勇博士创立通和资本，通和资本后来的很多投资项目是从富达开始的，比如新药领域的华领、信达和丹诺等，同时，由于创始人同是北大校友，又是多年相识，共同的背景，让通和资本和药明康德一起进行很多投资，逐渐形成了一个紧密的生态圈。

2017年5月18日，毓承资本与通和资本联合宣布进行合并，组建一个专注于医疗健康领域基金，新投资机构的中文名为"通和毓承"，英文名为 6 Dimensions Capital，成为对中美两地市场均有深度聚焦和覆盖，并且规模在行业内也是最大之一的投资机构。药明康德创始人兼董事长、毓承资本创始合伙人李革博士将出任通和毓承的董事长，通和资本创始管理合伙人陈连勇博士将担任通和毓承的首席执行官。从官网的表述来看，目前管理7支基金，在管资金规模逾百亿人民币，投资并培育80余家企业快速成长与壮大，核心策略还是国外发现，国内培育。

至此，凭借着药明系独特的资源优势以及规模扩大后的资金优势，医药研发守护者、创新药的收割机、IPO批发户、股票印刷机、一二级联动之王通和毓承横空出世。同时，经过这一番合并之后，通和毓承和药明康德的明面关系也被稀释了，深藏功与名。

2020年6月29日，通和毓承孵化的中国眼科医药平台欧康维视生物-B（1477.HK）发布招股公告，拟全球发售股份约1.06亿股，发行价为13.16-14.66港元，有趣的是，这是家2018年成立的公司，仅仅两年，就已经到了敲钟的时刻。

虽然行业各有差异，虽然身处祖国各地，但是殊途同归，对于事业极致的追求往往是一致的，时至今日，1981年底，起矗立在蛇口工业区的标语牌依然有着鲜活的时代意义：

时间就是金钱，效率就是生命。

2017年1月，通和毓承（6 Dimensions）成立孵化团队，开始孵化欧康维视平台；随后陆续引进了参天制药、Alcon（爱尔康）两大国企药企的中国区高管组建管理团队，陆续通过 License in 的方式美国的EyePoint Pharmaceuticals（EYPT.O）、法国的NicOx（COX.EPA）、日本的SanBio（TYO: 4592）、中韩合资眼科用药品制药企业汇恩兰德等国际药企引进眼科管线，迅速的组建了一个华丽的眼科药物平台型公司，愿景是提供世界一流的医药整体解决方案，以满足中国重大未满足的眼科医疗需求，由于眼科赛道高度专业化，基础科学研发进度慢，临床研发周期长，玩家比较少，竞争比较可控，板块中也出现过不少牛股，是市场喜爱的赛道。

2019年2月，完成A轮约2000万美元融资，估值约2933万美元；2019年6月，完成B轮1.8亿美元融资，估值约4.8亿美元；早期融资引入的都是就是博裕资本、淡马锡、General Atlantic、清池、3W Partners 等行业中知名的国内外投资机构，2020年6月29日，开始招股，市值区间为75.7-84.3亿港元（9.76亿-10.87亿美元），IPO找了14家基石投资者来站台（基石中有彩蛋），虽然估值迅速膨胀，但是稀释是比较少的，在IPO之后，通和毓承的持股比例依然高达45.37%，找最好的朋友，用了最少的资本和时间，引入最丰富的管线，组建了一个最性感的公司，迅速进入二级市场，完成华丽转身。

同赛道外企的资深高管（团队），有纵深有故事的眼科管线（赛道），通和毓承控盘、群星闪耀的机构（资本），极其高效的节奏推进，这一切都是一个完美故事的模板。

在大牛市的氛围下，市场当然极其慷慨的给予估值，公开认购超1894.76倍认购，国际发售大幅超额认购约76倍，上限定价（14.66港元），融资约14.23亿港元，7月10日，IPO首日直接193.32%高开，最终收152.39%，成为年内最强生物科技新股。

看完欧康维视生物-B（1477.HK）的剧本后，相信有点经验的同学都会迅速的想起曾经肿瘤线的基石药业-B（2616.HK）兄弟，一样操盘手，一样的叙事框架，只是现在的节奏更快，手法更纯熟了，画风更华丽了。

回到欧康维视生物招股书披露的信息来看，通和毓承（6 Dimensions）截至最后实际可行日期，已投资及培育超过80家公司的投资组合，其中包括信达生物制药-B（1801.HK）、基石药业-B（2616.HK）及华领医药-B（2552.HK），拥有控股权益的公司有九家，还不含参股的，只要市场顶得住，要多少股票，印多少股票。

时代红利稍纵即逝，如何迅速把握住短暂的时代红利就是八仙过海各显神通了，抓住了就是阶级跃迁资产「加零」的节奏了，其实招式经过早期的摸索，已经形成方法论了，但是关键还是的看执行、看落地，就像太祖长拳这种基本功，入门容易精进难，不是每个人都是乔峰，都能打出那惊天地泣鬼神的效果。

能够玩好Glocalization（全球本土化），把Global和Localization糅合好的优秀玩家屈指可数，深厚的产业积累，背靠药明系的资源有人脉有项目（团队、管线），私有化、一拆三等等攒下了一批赚过大钱的朋友圈足够铁（资本），这就是通和毓承能够最大限度把 L2C（License to China）这套心法发挥到极致的硬实力。

四、VIC永动机

L2C（License to China）只是一种宏观上的政策套利的心法，好的企业领军人物是主心骨，那具体让这套心法落地的招式就是这些年逐渐兴起的「VIC模式」，即「VC（风险投资）+IP（知识产权）+ CRO（研发外包）」 相结合的新药研发模式。

VIC模式起源于美国，由Intercept制药最先运用。Intercept制药获得风险投资后购买意大利佩鲁贾大学Ocaliva专利技术，后期通过研发外包的方式最终实现新药上市，2012年Intercept制药又成功登陆纳斯达克，企业和投资者共同获得巨大收益。国内新生代的新药创业公司大量的尝试了VIC模式。

本质上，VIC研发模式是顺应了社会化大分工的底层逻辑，将产业中的核心要素都专业化，VC提供资金、CRO提供研发支持、科研机构提供专利技术，有想法的科学企业家来整合各大生产要素提高资源利用效率，大幅提高新药研发的效率，也让边缘创新能够以低成本高效率的启动。

不同阶段，哪个资源要素更稀缺，就更能在整个VIC模式多方资源整合中获得更大的利益分配，从早期的资本为主，到中期的专利为主，到如今的专利与研发为主。特别是当下中国的政策套利周期，国际上有大量现成的专利，资本是绝对过剩的，CRO也相对成熟，完备的生产要素让VIC模式迅速的落地。

医药研发是一个多环节长链条的研发周期，曾经社会化大分工导致的CRO分工越来越细。

随着行业的发展，一部分头部的CRO公司，凭借着管理优势做出了规模优势，利用规模优势进行产业整合纵向扩张，都寄希望于建立一站式的全链条CRO乃至CMO的服务，讲一个客户的生命周期价值最大化的故事，在逻辑上毫无瑕疵。

那么有趣的问题来了，能够落地推进一站式服务解决方案的都是大型的头部公司，一般都是在某个环节已经做到相对的竞争优势，一站式服务解决方案本质上是垄断客户资源，把客户价值发挥到最大，这样会反过来强化头部的竞争优势，前期环节优势越大的客户截留效果越强，随着头部越来越大，那曾经分散在各个环节中的人流、信息流就集中到若干个头部企业中去了，随着几个大型CRO公司集中度越来越高，反而在分散的行业中形成了一个巨大的节点。

以半导体行业发展的经验来看，曾经一家企业自建全流程的IDM模式（Integrated Device Manufacture），被社会化分工更细的台积电的Foundry（代工厂）模式+高通等Fabless（无工厂芯片供应商）的组合打得很难受，而台积电凭借着巨大的技术和规模优势逐步成为整个产业链中最大的节点，获得了绝对的产业话语权。

在这样的逻辑框架下，中国的CRO可能会成长为行业中的超级节点，那么谁将成为产业中的台积电？

以药明康德（602357.SH；2359.HK）为例，在私有化且一拆三之后，其策略有一个巨大的领先，那就是发挥公司制下使用权大于所有权的奥义，迅速融资扩大规模优势，2018年4月A股上市，融资22.5亿元；同年12月，港股H股上市，融资75.05亿元；2020年3月，AH股两地同步增发，预计募资总额将超百亿元，累计融资超200亿元。

由药明康德分拆的药明生物（2269.HK）也迅速成长，2017年6月，IPO融资45.71亿港元；2018年3月配股融资39.90亿港元，2019年11月配股融资39.52亿港元；2020年6月，配股融资61.65亿港元，累计融资超186亿港元。

市场总是喜欢强者，对于强者总是慷慨的，仅药明康德和药明生物两个旗舰公司在过去三年中已经直接融资近400亿元，还不含债权融资的口径，以及庞大的支系公司，庞大的资金优势就足以形成巨大的竞争优势，更不论药明系的强大的管理能力和极其到位的激励模式，有资源，有动力，规模迅速扩张也就是顺理成章的事情了。

在庞大的CRO产能扩张的背后，一方面有产业快速发展的消纳，另一方面则是龙头CRO开始改变游戏规则，很多都通过主导或参与的资本投资创新药企业，被投公司再返过来为CRO公司提供订单需求，由于CRO龙头都平台化了，也就意味着单客户生命周期的价值被更大程度的放大，全生命周期的订单价值进一步放大，整个资本循环周期是：

投入X资本——回收Y订单收入——等待Z的资本回报

一如前文所述，当下资本过剩以及IPO政策宽松大大加速了整个资本循环的进程，集大成者就是药明系的循环：药明康德——通和毓承——创新药企，毫无疑问，他们将是抹平中国与国际用药差异的时代红利最大收益者。

因此，头部CRO公司已经不仅仅是曾经朴素的「卖水人」，做成行业中的大节点后，凭借着强大的信息流和资金流，是华丽丽的「永动机」，只要药物结构差异依然存在，二级市场热度依然维持，就能持续的循环下去。

此时此刻，再看当年的《跨国药企的「敦刻尔克」与中国药企的「以韭养医」》，恍如隔世，正如此前预期：

在破除「以药养医」的同时，要大力发展「以韭养医」的新生态，这是产业发展监管的大智慧。

结语

从眼下的市场来看，这波医药行业的时代红利的造富效应应该不输互联网行业，因此，医药行业的首富必然是在C2C（Copy to China）和 L2C（License to China）这两个路线的王者之间抉择，只要用发展的观点看问题，医药首富是谁，已经呼之欲出了。

然而，首富的光环总是那么「炫目」，聚光灯下的首富更是不自由，一些有智慧的首富总是希望低调再低调，奈何树欲静而风不止，入世易，出世难，最幸福的首富当然是能躲在层层迷雾之后的深藏功与名。

大隐隐于市。