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文丨资本侦探，作者丨亚澜

孙宏斌已经很久没有成为全民热点了。

2017年“拯救”贾跃亭失败，孙宏斌哽咽落泪，计提165.5亿损失。但从此之后他便收拾心情，继续一路向前。

在融创对外发布的2017年业绩中，融创合同销售金额约为人民币3620.1亿元，行业排名跃升至第四名。之后的2018、2019年，融创也稳住了自己的江湖地位。

离开了贾跃亭，孙宏斌就再也没哭过。这些日子里，他和融创在忙些什么呢？

孙宏斌谈到乐视时落泪（图片来自网络）

融创的现状 

一切过往，皆为序章。

贾跃亭送给融创的大戏只是一场过眼云烟，融创今日之成就，还是要归功于历史进程中的机遇与苦心经营。

孙宏斌在联想集团的过去就不赘述了，1994年他刷新自己，创建顺驰，以房地产中介所进入地产界。1998年，孙宏斌看准国家停止福利分房的政策后，开始大干，当年一举拿下面积14万平方米的名都项目，声震津门。

从1998年到2002年，顺驰天津开发了近30个项目。虽然孙宏斌没有赚到大笔利润，但他彻底打破了房地产平均开发周期18个月的惯例，一举缩短到7个月。

2003年7月融创中国正式成立于天津并开始操作高端物业项目。据说当年在中城房网重庆会议上，孙宏斌曾当面向王石下战书，要成为中国房地产的一哥。

孙宏斌，图片源自网络

2007年，中国房地产业高速发展的“红利期”已过，孙宏斌被迫贱卖顺驰，但坏消息之下，集中孙宏斌精力的融创却急起直追。

2010年融创成功登陆香港联交所主板市场，不过当时融创的行业排名还在40位之外。

2014年全年合同销售金额658.5亿元，首次跻身全国房企销售排行TOP10。之后的2016、2017年融创疯狂增长，终于稳定在了行业第四，顺利进入中国地产的第一梯队。

进入2018年，融创的销售额增速终于慢了下来。但其并购之路仍在继续向前。根据孙宏斌在业绩发布会上透露的数据，2018年，融创并购有200个成功案例。

而到了2019年，融创年初斥资125.53亿元，收购北京泛海国际项目与上海董家渡项目；年尾拿下成都环球世纪、时代环球，交易对价152.69亿元——这是2019年国内地产行业最大的两笔收购案。

“我们买的东西挺少的，8年加起来（并购）花了2000亿，但卖了2万亿的货值。”孙宏斌在去年11月的媒体见面会上说。

不过进入2020年，这位并购之王似乎要等一等了。

“2020年被我们内部定义为行业洗牌大年，可供并购优质标的不是很多，我们（未来）会非常谨慎地去看、去挑好的。”在2019年业绩发布会上，董事局主席孙宏斌表示，新冠疫情尚未结束，并购团队已经调研过一些标的，因算不过账，基本都放弃了。

成都环球世纪，图片源自网络

“买买买”固然是一种实力，真正核心的还是经营能力。

融创3月底公布了2019年业绩报告，这份报告能更加清晰地看到其经营与发展状况。报告显示，公司2019年取得营业收入1693.2亿元，同比大幅增长仅35.7%。

其中：

• 融创物业开发收入仍然是最大的收入来源，全年达到1594.7亿元，占总收入比例为94.2%；

• 融创文旅城建设及运营收入为28.5亿元，同比大增40.7%。

在销售方面，融创2019年合同销售额为5562.1亿元，同比增长20.7%。权益销售占比69.0%，销售均价14530元每平米，同比下降4.5%。

根据中国指数研究院之前公布的2019年中国房地产销售额榜，融创全口径合同销售额在国内房企中排名第四，仅低于碧桂园、万科及恒大。

而在分布上，融创持续聚焦的是一二线城市，疫情可能会触发逆向调节政策，一二线城市有望直接受益。

在土地储备方面，融创2019年新增土储 0.73 亿平方米，同比增长 51.45%。截至2019年底，融创在手土储2.39亿方，货值3.07亿万元，权益土储1.53亿平方米。

其中最划算的是环融资产包：2019年11月，融创以152.69亿低价收购了云南城投旗下环球世纪与时代环球各 51%的股权，对应目标公司所在多个城市18个项目，可售建面2771.6万方，未售建面2390.1万方，公司此举以低成本新增约 2000多亿二线城市为主的土储货值。

而值得一提的是，融创超过82%的土储货值位于一二线城市，虽然土地成本占销售均价比有所提升，但利润空间仍旧可观。

盈利能力方面，融创在2019年的整体表现稳定。

公司2019年毛利润为414.1亿元，同比增长33%，增速与收入基本持平；公司毛利率为24.5%，略低于2018年0.5个百分点。净利润方面，融创2019年归属于上市公司股东净利润260.3亿元，同比大幅增长57.1%，净利润率为15.4%，高于2018年的13.3%。

融创盈利能力表现提升，主要是由于公司经营效率的提升。

在毛利率水平基本持平的情况下，融创通过持续改善经营效率，使得净利水平实现提升。融创2019年经营费用144.5亿元，同比增长23.3%，低于收入增速；公司经营费用率仅为8.5%，在过去两年呈现持续下降趋势。

在地产行业整体需求增长放缓的情况下，融创通过将更多精力放在“节流”方面来实现利润的快速增长。

但需要警惕的是，过去几年公司布局城市、开发项目数量大幅提升，管理半径快速扩张 导致销售管理费用明显增加。2019 年公司表内销售管理费用合计约145亿元，对比2016年为23亿元，3年CAGR（复合增长率）达86%。

负债方面，融创2019年杠杆水平整体高于2018年。

公司2019年末净借贷比率达到172.3%，高于2018年的149.4%（净借贷比率=（有息负债-账面现金）/权益）；公司资本负债率为63.3%，同样高于2018年的59.9%，保持了一致的趋势。

更高的负债比率，也使得公司的融资成本出现较大幅度提升。

2019年，融创财务成本净额为36.3亿元，同比大幅增加73.7%。这一财务成本水平略低于2017年，但考虑到公司在2017年曾斥资超150亿元人民币，收购乐视系公司股权，动用了较大杠杆，因此导致财务成本较高。

因此，融创去年财务成本仍处于较高水平，这也在一定程度上影响了公司利润水平。

总体来说，融创的基本面是好的，而且截止2019年末，估算公司已售未结金额约8200亿元，较年初增长 42%， 可基本匹配未来两年预测结算流量，收入端弹性有保障。

但考虑到2018-2019年较高的资本化利息金额以及2019H2降价促销因素，预计短期内毛利率下滑或拖累业绩增速放缓。

融创中国上市以来的股价走势

未来走向何方 

现在，孙宏斌不用流泪了，但他仍无法高枕无忧。疫情的黑天鹅对整个地产行业的影响也是巨大的，融创无法独善其身。

根据融创4月初发布的公司一季度经营数据，融创1-3月份累计合约销售金额617.6亿元，较去年同期减少22.7%；累计合约销售面积453.4万平方米，同比减少16.4%。疫情对融创一季度的业绩产生了较大的负面影响。

另外，根据融创公布的销售数据，其今年2月实现合同销售金额122.1亿元，同比下降33.2%；实现合同销售面积88.9万平方米，同比下降26.9%。3月实现合同销售金额309.2亿元，同比下降17.9%；实现合同销售面积 228.7 万平，同比下降 12.6%。

好在融创的销售高峰通常在下半年，而疫情对一二线城市的影响预计相对较小，购房需求更多是延后，而非消失。加上近期收购环球世纪及时代环球资产包，增加了2020年可售货值弹性，预计2020 年销售有望维持增速。

在充满不确定性的未来，融创怎么走？现在比较明确的是两条腿：

一方面，并购、拿地、规模驱动是融创核心商业逻辑。但在房住不炒的逻辑之下，融创显然在有意放缓拿地和并购的节奏。

就在4月，融创转让金科11%股份，退出股权争夺战。此次减持金科股份，融创中国套现近47亿元。

孙宏斌告诉投资者，融创今年要做三件事：调融资结构、降融资成本；处置一些持有资产；拿地要拿对地方、拿对时间。

另一方面，地产之外，融创积极布局“地产+”板块。

融创物业服务板块的收入规模仅次于万科物业、碧桂园服务。物业板块合约+储备面积超过3.5亿平，在管均价达3.39元/平/月；

文化板块由孙宏斌之子孙喆一领衔，通过收购初步完成动画平台和IP运营的建设。目前，融创文化已经完成了对国民IP阿狸背后公司梦之城的控股，并且投资了《全职高手之巅峰荣耀》《刺杀小说家》《解放了》《我和我的祖国》等多个影视项目；

文旅板块则持有较多重资产。截至2019年底，融创已布局文旅项目40个，其中涵盖41个主题乐园、46个商业及近100家高端酒店，2019年实现收入28.5亿元，同比增长41%。

此前备受关注的是前融创合计斥资501.25亿元，拿下万达文旅城系列项目，以及万达文旅管理运营团队。这些资产统一纳入融创旗下的融创文旅集团，并扩展成10座文旅城、4个旅游度假区、12个文旅小镇，其中涵盖了39个主题乐园、24个文旅商业及70家星级酒店。

孙宏斌说：“我们在地产、文旅、会议会展、物业服务这四大板块，已经做到行业头部。未来三到五年内，融创文化、医疗康养业务也要成为头部。”

图片来自融创中国官网

房地产不能作为短期刺激经济的手段，不能作为宏观调控的一个工具。在这个逻辑之下，房企拼的是稳健、均衡发展和综合竞争力。

2020年太过特殊，但说不定这也是包括融创在内的巨头公司调整节奏、韬光养晦的好时间。