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文 | 老铁

To B业务在2018年开始成为腾讯的主攻方向，并在当年进行了大规模的组织架构调整和业务扩张，希望以此来激活TO B的业务潜力，由此也成为外界对腾讯的重要期望点。

如今已经过去两年时间，To B各项业务对内部占比迅速放大，如广告和金融科技和企业服务两项业务，营收占比由2018年Q1的35%增长至2019年Q4的47%，贡献接近一半的营收，在此，结合历次财务和运营数据，我们不妨来探讨下腾讯的To B业务的发展逻辑、潜力以及对当下腾讯的价值。

摘自腾讯官方业绩演示图表

腾讯To B在2019：改善盈利，运营成熟

相较于阿里对新业务采取的体系外孵化，相对成熟后并表的做法（如菜鸟网络、本地生活服务等等），腾讯则多数选择了直接在上市公司内孵化的做法，由于项目初期业务发展的不稳定，新业务在探索期会很大程度上影响损益表。

在此，我们不妨用利润率的变化情况来理性看待腾讯新业务的成熟度。

摘自腾讯官方业绩演示图表

可以清楚看到，2018年腾讯从毛利率、经营利润率再到净利润率都面临一定压力，这一方面在于新业务初期基础设施大规模投入造成的折旧摊销成本过大，而另一方面业务初期由于尚不具备规模优势，成本和费用无法从中稀释，在转向To B的2018年腾讯损益表确实承担着一定压力。

2018年资本性开支高达239亿元，较上年的136亿元增加76%，2019年为324亿元（其中用于经营业务的为205亿元，仅增加6%），增速大幅放缓至36%。

这几乎是2018年前后腾讯在盈利效率备受争议的主要原因，但在2019年我们也可以看到，以上三大指标都呈企稳上升的势头，这意味着，2019年To B业务经过上一个周期的大手笔投入后，从规模和效率上都在发生着明显的变化。

以云计算为例，2019年总营收为170亿元，我们同时对比了阿里云在2019自然年的总营收为355亿元，比值为0.47：1，在2018自然年，腾讯云的91亿元总营收对比阿里云的201亿元，其比值为0.45：1。

2019年，腾讯云与对手的差距开始缩小，规模效应得到放大，此前的运营性资本投入带来的摊销成本在高速成长中被稀释，在现有规模下，腾讯云若能持续保持80%以上增速对接下来的腾讯整体财报损益表改善将会有重要意义。

在支付领域，腾讯披露2019年Q4商业支付日均超过10亿笔，全季度达到900亿笔的规模，根据央行《2019年第四季度支付体系运行总体情况》报告，非银行支付机构处理网络支付业务 2025.10 亿笔，金额 68.57 万亿元，若剔除线上转账等非商业支付比例（占比设置在10%-20%区间），那么商业支付全季度总笔数大概在1620-1820亿笔区间，腾讯支付在此份额将在50%上下。

延续以上逻辑分析，我们认为2019年腾讯财报出现了以下明显的变化：

1.To B业务开始对毛利率的贡献开始加大， 其中广告部分毛利率由2018年的36%增长至2019年的49%，金融科技及企业服务则由25%增长到27%，盈利性趋势明显。

这对于理性看待To B业务对腾讯的价值有着极大的参考意义。

2.控制费用方面的支出，2019年持续对研发加大投入，增速大于整体营收为30.4%，研发占比进一步放大，但期间费用整体把握尚好，同比增加14%，增加盈利性，我们分析了2019自然年BAT三家的期间费用占比情况，见下图

其中阿里数据为根据2019自然年季度财报计算

在期间费用控制上，BAT三家企业中百度压力最大，腾讯略优于百度，控制良好。

从整体数据看，To B业务经过2018年以来的大规模扶持和调整，在增长和盈利性方面都得到极大的体现，这是腾讯此后发展的重要潜力，从运营微观上，腾讯仍面临较大的成长或者是压力，尤其是短视频已经成为当下线上广告主要增长点，微视未来的发展也关乎未来广告的成长性，而最近微信推出的视频号又将短视频置于重要权重，接下来腾讯能再拿下多大短视频市场是我们接下来最为关注的。

如何看待腾讯和阿里的两种运营逻辑

如开篇所言，阿里对待新业务往往将其现在体系外孵化，待一定规模之后再并表入上市公司，这一方面可在关键时刻提振营收，而另一方面也降低了业务前期高消耗对财报的影响。

由于采取了不同的孵化方式，我们对腾讯和阿里的数值对比就不能简单以营收或总利润为基本维度，而是应该加入更多层面的分析。

我们整理了阿里和腾讯近8个季度以来的各类数据，见下图：

EBITDA为税息折旧及摊销前利润，除百分比外单位均为“亿元”

此图标本意并不在对比两家公司优劣，只在于说明：

其一，2018年，腾讯加强体系新业务的孵化，在业务尚未成熟之时，初期TO B业务起点低，对营收增长贡献有限，且拉低了利润率，而阿里在当年陆续将在外部已经培养多年的饿了么、口碑并入上市公司，又孵化出天猫精灵，做大盒马，在2018年Q2阿里营收开始超过腾讯，由于模式不同，在本季度给外界以“阿里超过腾讯”感觉；

其二， 从EBITDA比率看，2018年腾讯数值大抵上是不弱于阿里的，这也是业务开拓前期大笔的折旧和摊销费用所致，两大企业选择了不同的业务发展路径，导致以上结果；

其三，2019年之后，在前文所述的规模和成长性之下，毛利率和经营利润率均开始好转，与阿里缩小差距甚至有几个季度是超过的，在2019年Q4，两家企业的EBITDA比值几乎相同，这也说明经过前期的高投入后，腾讯开始调整策略，投入增速有所放缓（这也交叉验证了前文的资本性支出增速变缓的原因）；

其四，由于阿里采取的是“大中台”的扩张策略，将多元化发展业务逐渐纳入上市公司报表，这是其总营收增长的重要原因，与此同时，腾讯则以“联盟制”为主，通过投资加强与场景企业关系，两种思维虽然短期内对营收有一定影响，但随着2019年腾讯运营效率的向好，我们在短期内还难以判定两种模式长期运行的利弊。

我们注意到，2019年Q4腾讯固定资产折旧和无形资产摊销共计114亿元（其中，在业务调整前的2017年同期为65亿元，对比之下，阿里在2019年Q4为85亿元，2018年同期则为70亿元，2017年为46亿元。

联系到腾讯此前将大量投资用在了视频的版权购买处，在云计算等业务投入随着业务调整后才迅速放大。

也即，2018-2019这两年，腾讯由于业务的扩张正在快速变重，其产生大量的折旧和待摊费用影响了整体盈利，但To B业务的成熟，前期大规模投入对损益表的影响将告一段落，这意味着若To B业务保持高速成长，企业整体的盈利能力将得到持续性的改观，这是腾讯此后表现的一大基础。

最后，我们想简单判断下疫情对腾讯的影响。

简单评判，由于疫情隔离期间用户大多只能选择线上娱乐方式，腾讯游戏在Q1将得到很好表现，泛娱乐在疫情中得到成长机会，根据QuestMobile报告，微视在春节期间DAU日均超过3600万，成长较为迅速。

作为To B业务，在2020年将面临：

1.线下支付在疫情中受到巨大冲击，疫情后恢复市场信心稳定市场份额显得尤为重要；

2.受疫情影响，中小企业复工推迟，企业盈利压力增大，工业云的发展在今年要受到较大冲击，在“新基建”宏观政策之下，政务云将成为2020年云计算竞争的热点，广东、云南等地的政务云合作经验能否复制更多地域也考验着腾讯；

3.受宏观经济影响，在线广告业在2020年是不容乐观的，对于腾讯能否在今年以较为充沛的现金流为筹码，将短视频产品做大，这将决定2021年后腾讯重要的潜力。

整体看，疫情对腾讯有冲击，但由于有游戏收入作对冲，财报上影响或许会有，但相对有限，但我们希望疫情不要改变腾讯对To B业务的初心。（本文首发钛媒体APP）