图片来源@全景网

文丨李冬-中惟

2008年，中国价值投资的坚定代表者赵丹阳（赤子之心中国基金创始人）在竞拍下的巴菲特午餐上，向股神重点推荐了两家公司股票：贵州茅台和东阿阿胶。上千年历史文化、品牌强大，行业排名第一，产品稀缺……两家公司的特点非常相似。而10年之后两支股票也用业绩证明了自己，截止2018年底，贵州茅台涨了7倍，东阿阿胶涨了近5倍。

但2019年，风云突变，茅台风光依旧，股价突破了1200元，市值1.4 万亿，而东阿阿胶惨不忍睹，业绩暴跌，股价从最高峰73元跌到现在33元，市值仅为220亿。

到底发生了什么事？

都是涨价赚钱为什么结果差别这么大

简单点来说是这样：茅台和阿胶都一路涨价，茅台价越高买的反而人越多，但是阿胶越涨买的人越少，后来有天卖不动了…

茅台和阿胶的赚钱方法很类似。就是依靠高端的品牌营造稀缺的产品，然后：涨价、涨价、再涨价。茅台是中古第一白酒，阿胶是女性补血第一佳品，都有上千年金字招牌。

阿胶在《大宅门》、《甄嬛传》里都做过经典的植入。

茅台的广告更是打出了境界，发展到不花钱也有人自愿给打广告的程度。

而两者的销售模式更是简单直接，经销商直接拿货。因为产品稀缺，经销商看好未来会涨价，所以大量囤货、控制销量，坐享升值赚钱。

2008到2018的10年，茅台涨了6次出厂价：

2008年1月12日，出厂价提高22%,为438元；零售价在650元左右。

2009年1月1日，出厂价提高13%,为499元；零售价在800元左右。

2010年1月1日，出厂价提高13%,为563元；零售价在1000元左右。

2011年1月1日，出厂价提高10%,为619元；年初零售价1200元左右，年底上升到2000元左右。

2012年9月1日出厂价提高33%，为819元；零售价在2300元左右。

2018年1月1日出厂价拟提高18.3%，至969元；终端指导价为1499元/瓶，零售价2000多元。

而阿胶更是惊人的提价了15次：

一路涨价后，茅台仍然热销，但阿胶的经销商发现囤货的压力越来越大，19年索性不再囤货，转而降价清库存，而东阿阿胶向经销商的发货也大量减少，营收和业绩大幅滑坡，这是为啥？

原因一：阿胶太贵，吃不起！

茅台出厂价从438到了1499涨价了近两倍多（市场零售价更高），而阿胶从60块涨到了3000块一斤，涨了快50倍！这种涨价的幅度让阿胶的客户开始流失，一部分人吃不起，转而去寻找低价的替代品，而留下的客户都是价格承受能力强的高端人群。但是阿胶针对的消费人群就越来越小，后来索性开始出口到海外，开拓新市场。

从一组数据可以看出：从08年到18年，阿胶的营业收入从16亿扩大到73亿。产品涨价了近50倍，但销售额只上升了4倍，非常明显的阿胶的消费人群随着产品涨价在减少。

但是，贵州茅台的数据却恰恰相反！

茅台的销售额10年期间从82亿增长到770亿，但产品出厂价只上调了3倍，买的人反倒越来越多！为什么出现这种神奇的现象？

原因二：茅台其实是个投资品

私募大佬但斌前几天在一个活动中解释自己为什么长期重仓茅台，他提到茅台涨价销量却更大，阿胶却不行，这说明茅台的护城河更深，行业壁垒更高，更具竞争力，但是听众也没明白这个护城河到底啥样？……

如果是一种单纯的日常消费品，价格越高，市场的购买能力一定会随之受到影响，茅台太贵，我改喝洋河不行吗？反正一般人也尝不出好坏。就连得病这样生死存亡的刚需，患者也会被天价药挡在门外。电影《我不是药神》就曾把这幕搬上荧幕。频繁涨价，却能让购买行为越来越多的现象，只能用一种理由解释，那就是它具备投资属性！

买涨不买跌，投资品一定有涨价的预期才会好卖，而茅台除了产品的稀缺性，还有一个阿胶永远比不了的优势，就是保质期。

阿胶作为滋补品，有效期只有5年，这就是它最终涨价到一定幅度，经销商也不敢再囤货的原因，囤货久了会变质，自己血本无归。

而茅台则截然相反，没有储存时间限制，而且越久越值钱，中粮信托甚至把它设计成了信托计划，发售产品融资，储存茅台酒。而其中一款1亿元规模的信托产品截至今年9月底，已取得20%以上的回报，时间不到一年，秒杀市面上绝大部分理财的回报率。

茅台具有消费和投资的双重属性，所以涨价的结果就截然不同。

但是为何茅台明明具有巨大的提价空间却一直在限价，而阿胶却频繁以透支用户的消费能力来不断涨价呢？

第三个原因：驴皮惹的祸

茅台的稀缺在于工艺（八次发酵、九次蒸馏、贮藏三年）和品牌，它的原料是高粱和小麦，这些年价格没啥变化。因为受到国家三公消费限制，物价管制等影响，茅台作为国企以身作则，茅台酒的提价幅度比较缓慢，甚至在很多时候在限价。

而阿胶却不同，它的成本是越来越少的驴皮！

据说根据阿胶的配方记载，驴皮熬出的胶口感好、营养价值高，补血效果最佳，牛皮、马皮都难以替代。但驴皮这种资源却很匮乏，不是因为毛驴多稀有，而是因为养起来不划算。

养一头驴的周期要3年，单头的饲养成本就超过8000元，算上固定的养殖设备前期投入就更大。而毛驴养成出栏后，卖肉、卖驴皮也就1万多块的收入，驴脾气很倔，不像马和牛那样听话，还不能拉车干农活，所以饲养的人越来越少。能让大家有动力去养驴的方法只有一个，就是不断抬高驴皮收购的价格，让毛驴能赚钱。

于是驴皮价格在阿胶庞大的采购需求下不断被推动，从将近300块一张，涨到高峰期的5、6千块一张，翻了十几倍。阿胶价格翻了50倍，但毛利只从60%提高到了70%多，原因就在于不断上涨的成本。为了满足生产需求，阿胶甚至一度从国外进口毛驴。

在被成本倒逼，阿胶售价水涨船高后，一批中低端的产品有了机会。消费不起国宝级东阿阿胶，有大量马皮、牛皮熬制的低价阿胶涌入市场，分享了这个大蛋糕。我国阿胶市场10年期间从64亿扩大到了近400亿，但是各种阿胶品牌涌现了100多家，良莠不齐，最后东阿阿胶的市场就这样一点点的被蚕食掉了。

前因后果就是这样，那么作为投资者，现在应该拥抱一飞冲天的贵州茅台，抛弃陷入危机的东阿阿胶？恰恰相反！

危中有机

茅台市值到了 1.4 万亿，阿胶市值220亿，绝对价格上看，茅台已经太夸张了。相对价格来看，现在的阿胶比市盈率30多倍的茅台便宜的多，因为股价暴跌的阿胶是陷入了阶段性的危机，未来业绩会恢复，因为它的壁垒仍在：

败也驴皮成也驴皮

东阿阿胶的壁垒恰恰就是倒逼着自己不断涨价的“元凶”——驴皮。

400亿的阿胶消费市场里，大约70亿左右的高端消费仍然存在，不会消失，这部分高端消费人群对价格的敏感度很低，但对品质要求很高。在高端市场中，被市场认可最高的品牌的仍然是东阿阿胶，被认可的产品仍然是胜过马皮、牛皮的驴皮阿胶，而驴皮最大的“庄家”正是东阿阿胶。

预见了企业生存命脉的东阿阿胶，掌控了国内驴皮资源的70%，自建了大量的毛驴养殖基地，解决了对上游稀缺资源的控制。东阿阿胶作为国内最大的阿胶生产企业，对驴皮采购形成了极强的话语权。

目前东阿阿胶的产品毛利仍然高达70%，解决目前危机，去库存、提高销售额的方法就是打折降价，但阿胶仍有能力维持毛利，方法就是通过降低驴皮采购价。2018年阿胶产品出现了积压，面临去库存和降价的压力，于是阿胶降低了上游材料的采购，驴皮价格就从高点的5000元每张将近降到了2600块。

因为毛驴养殖成本高，未来驴皮降到成本价后就很难再降，阿胶的毛利会有所下降，但是好处是这会带动销售额的增加，损失的毛利会以销售的增量得到一个弥补，直到企业获利最大的一个价格平衡点。

强大的品牌涉足衍生品

阿胶的第二个壁垒，是品牌壁垒，这点和茅台很类似。品牌的优势可以带来衍生产品的开发，涉足到其他领域，“用IP进行变现”。例如云南白药、片仔癀等都开发过牙膏产品，而且云南白药的牙膏占到了总销售额的将近一半。

阿胶意识到高端的消费市场已经接近了饱和，每年就100亿左右的蛋糕，于是开始跨界合作，开发衍生品、从高端“降维”占领中低端市场。这块的潜力有一定挖掘空间。

今年东阿阿胶年轻化品牌“CHINELLE真颜”上市，这是一款主打激活肌肤细胞的再生能力的饮品。在此之前，东阿阿胶还曾推出东阿阿胶桃花润阿胶面膜、东阿阿胶黛娇颜固元膏。此外东阿阿胶与太平洋咖啡宣布战略合作，联合推出了“咖啡如此多‘胶’”5款新品，打着“日常轻养生”的“驴皮咖啡”正式上线了。

这种跨界合作的新市场开拓如何还是未知数，但是肯定可以借助品牌多年积累的市场价值，收到商业效益，或许未来各类跨界产品中会出现一两个爆款。

东阿阿胶的行业壁垒与核心价值都还在，目前的危机更像是企业发展中问题积累到一定程度的总爆发，危机出现，库存出清，产品降价，战略转型，然后启动了新一轮的发展会迎来转机。

但不禁有人要问，阿胶的危机肯定能解决吗？他的产品信任出现了问题。

如何看待“水煮驴皮”的风险

随着阿胶股价的暴跌，市场上开始对阿胶产品产生了信任危机，众多媒体开始质疑阿胶产品其实是水煮驴皮，成分就是胶原蛋白，对补血滋阴的功效有所夸大。

对于阿胶的功效，术业有专攻，投资人无法准确判断，但是从另一个参照物贵州茅台的身上可以借鉴到，产品某一阶段遭遇到的集中质疑，是一种意外的风险，他在特定时期会表现出极强的破坏力。

贵州茅台也曾暴露过产品危机，并造成过股价的大幅下滑。2013年因为国家发布限制三公消费的政策，加上2012年出现的白酒塑化剂事件发酵，市场对高端白酒的真实质量和未来消费前景非常悲观，很多分析师当时指出茅台未来的消费已经难有更大空间，国人更多从白酒消费转向红酒……茅台也在一片质疑声中下跌了38%。

而直到今天，质疑高端白酒是营销骗局的文章仍在广泛传播。一位化学专业硕士最近指出，白酒的口感只和勾兑的香料有关，高端白酒和普通白酒在成分上几乎没有差别。但这篇10万+的文章，并没有让茅台的股价受到影响。

茅台与阿胶都长期面临着产品的真实价值的质疑。这些问题在平时都被紧俏的市场销售和公司靓丽的业绩所掩盖，被大家视而不见；但是企业一旦有危机发生，这些问题又被随之放大。犹如某人鸿运当头，到处是锦上添花的歌功颂德，而一旦走了背运，马上破鼓万人捶。

其实 “水煮驴皮”的质疑声早在2016年以前，就一直在网上出现，但那个时候东阿阿胶风头正劲，而当企业陷入危机时，之前负面的消息就会无限的被放大，如同拿放大镜观察一个人的毛孔，每一个细微的瑕疵都会引来一番声讨。

这让人联想起币圈的一句名言：“价值是一种共识”。这种共识就是别人怎么看待你，有时事物本质并没变，但是看法舆论变了，于是价格又有了大起大落。

但是负面危机发生时，往往是买入白马股的好时机。

这可以从一组统计来看待这个问题：

回顾A股涨幅最高的50支股票可以发现，大消费和房地产是牛股的多发地，而这类股票绝大部分时间都保持着高增长的业绩和高市盈率，但50%左右都发生过股价暴跌和危机。

万科在地产调控时暴跌，茅台在塑化剂事件和三公消费限制政策出台时暴跌，伊利股份在遭遇三聚氰胺事件时暴跌……另外在其某阶段增长乏力时，股价也会掉头向下，但随后在增长恢复后，股价反弹并超过前期高点。

从概率的角度来看：好比一个学习成绩优秀的学生，大部分时间都在班上考第一，但有一次突然出了前10名，可能有很多的意外原因造成，例如这个学期贪玩、考前突然得病、语文作文看错了标题得了零分……但根据其长期表现展示的实力可以判断，只要意外原因过后，他大概率会恢复到以前的成绩水平。意外会发生，但小概率事件过后事物大概率会恢复之前的状态。

总体来看，东阿阿胶一直是A股上市公司里的好学生，这次的危机事件是企业涨价的商业模式积累到一定阶段问题爆发的产物，阿胶的核心竞争力和优势还在，假以时日，大概率会恢复到以前的状态。而陷入危机的阿胶也为投资者提供了一个好的投资时机，现在买入，耐心持有应该会有丰厚而回报。

茅台与阿胶正向一个镜子的正反两面，很多事情可以互相借鉴。企业长期发展上，具有消费和投资双重属性的茅台更有想象力，但是短期内，陷入危机的东阿阿胶更具备投资价值。

（特别说明：文中观点不构成投资建议，请谨慎投资。）