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文 | 老铁

趣头条旗下米读最近宣布完成由CMC领投的1亿美元B轮融资，加上去年年底完成的1800万美元的A轮融资，米读累计融资额达到1.18亿美元。

在此前盗版等客观因素之下，网文业基本达成一项共识：以付费阅读为主要商业模式，其中典型代表为2018年完成在港上市的阅文集团。

在前有付费阅读巨头的示范之下，如何看待以免费阅读主打市场的米读估值问题，且在具体业务层面米读能否开创新的机会，这是本文所重点探讨的。

米读估值模型的建立：参考阅文、奈飞和YouTube

米读的商业模式与母公司趣头条大致一致：以免费阅读吸引用户，再用广告完成商业化。

我们先预估此模式之下的广告收益空间。

在我们的观察中，米读广告的出现频次大致为每5页出现一次，我们以每分钟阅读2页为基本速度，此前米读方面曾披露日活用户每天阅读时间大致为120分钟，因此，每个用户每天大概要看到44个广告。

2019年3月，QuestMobile数据显示米读日均活跃用户数达到622万，我们用保守数据600万测算，每天广告曝光总量在2.6亿次，以CPM（千次广告曝光量）12元为参考，每天收入大致为312万，每年收入在11亿元左右。

在米读的DAU增速表现上，2018年末该数据为500万，到2019年3月，增长20%到600万，保守估计，2019年末，日活将会在1000万左右，年度营收也大致会在18.8亿元左右。 

我们再将米读与付费阅读的代表阅文作以下对比，来理性看待模式问题。

在2019年中报中，阅文活跃用户达到2.1亿（包括腾讯和自身渠道），其中付费用户970万，付费比率4.5%（较上年同期下降0.5%），每名付费用户平均每月收入为22.5元（上年同期为24.4元）。

在我们以上的测算中，米读每个DAU产生的月广告收入大致为15.8元，与阅文的付费用户贡献额相差，是阅文的70%，作为新兴平台该数据尚属良好。

在阅文的成本中，大致将收入的30%与内容创作者分成，也即，每名付费用户月收入中大致有7元是分配的，若米读对内容方亦采取此力度，此7元将占DAU产生收入的一半。

短期内对盈利有一定风险，这也是此次完成1亿美金融资的原因。

在对米读的估值方法中，我们建议引入奈飞和YouTube两大公司作为参考，这也是主流资本市场对付费和免费两大模式的看法，亦可引申作为网文行业的估值参考。

作为一家秉持付费观看的公司，奈飞通过购买版权和自制剧两大方式囤积内容库，再用月收费10美元左右的价格向会员收费，并以此换得高增长性和低盈利性，截至到目前为止，奈飞市盈率高达100倍，且市销率常年在10左右。

简而言之，资本市场对奈飞更倾向于成长性，对盈利性并不过分看重，这与阅文也大致相同，2018年阅文共完成50.4亿营收，在2019年初市值高达390亿人民币，市销率为7.8，市盈率为30倍。

由于上半年受腾讯渠道影响，阅文付费用户有下降的苗头，股价略有波动，但仍然围绕以上估值模型进行。

YouTube作为谷歌旗下的免费视频网站，在今年初有分析师曾预测给出7-8倍的市销率，除收费模式的用户粘性、内容高质量等因素外，YouTube市销率较低的一大原因在于ARPU的低下，全球共15亿用户，在分析师预测的227亿收入中，年度ARPU仅有15美金，与此同时，奈飞在2018年末共有用户1.4亿，产生158亿美金收入，年度ARPU为112美金。

这与阅文和米读又有一些不同，双方虽然模式不同，但用户的ARPU值大致在同一区间，这一方面是由于国内用户的付费习惯尚不成熟（阅文的付费比甚至有下调的迹象），而另一方面也在于米读背后的趣头条所掌握的广告存量有关，较独立App相比可高效获得广告。

基于奈飞、YouTube以及阅文等多方面的信息，我们建议仍然以市销率为参考，且将该数值设置在6（考虑到阅文的规模和先发优势，以及ARPU值的差距），若以全年18.8亿元的销量为参考，如今其估值应在112亿元，16亿美金。

归结到趣头条，当下10亿美金估值已经略显低估，米读若进入良性发展轨道，对趣头条的市值将有较大的提升，此外，由于米读DAU等指标都在较快增长期，这对于接下来其估值的影响都有较强的积极意义。

米读模式的机会和风险

米读作为趣头条一大业务，在模式上大致相同，均为向用户免费，以广告变现（趣头条甚至还有对用户行为的补贴），这也是国内20多年互联网发展的主流模式。

但此模式能够成立且可处在高速发展的通道，其核心在于：其一，具有全品类内容，包括图文、长短视频等等，这不仅可吸引并解决用户的一站式阅读需求，且可覆盖多品类客户，在供需两端都相当关键；其二，海量用户的支撑，解决广告的变现能力。

从早期门户网站至今，以上规律延续至今。

以趣头条同跑道的今日头条为例，已经集合了短视频、图文、问答等多种内容形态，2018年末，月活用户在5亿左右，当年总营业额超过500亿，月活年度ARPU为100元。

趣头条在2018年相比则逊色许多，2018年期末MAU达到9400万，总营收超过30亿，ARPU为32元。

从规模上看，今日头条总营收是趣头条的15倍，ARPU是3倍多，700亿美金的估值是趣头条的将近70倍，多产品线业务过亿的MAU对总营收和市值的提振意义重大。

但由此也可看出，资本市场对趣头条1.5倍的市销率，是明显低于今日头条的10倍市销率的，综合上文米读的估值模型，如今的趣头条整体是处于低估态势的。

这其中原因大致为：

其一，趣头条早期借百度联盟广告资源，在IPO时公布占比高达70%，这在短期内给企业运营进行了减压，免去招商的压力，但也带来广告价格被低估的可能性，IPO之后，趣头条加大了自我广告平台建设，但在用户规模的增长下，广告库存能否与之协调增长是要考虑的问题。与今日头条比，趣头条的低ARPU值，固然有多产品线协调发展的因素，但此前广告招商的相对滞后也是要考虑的。

若此后趣头条将此工作完全补齐，提高cpm的直接收益，会直接改善ARPU值。

其二，趣头条在去年至今，持续在米读和短视频等领域发力，但截至目前，整体规模较之今日头仍然较低，只有主站MAU过亿（1.2亿）。

这在上阶段会一定程度上限制盈利能力，但在以上米读的分析中，亦可看出多产品线对整体盈利的支撑作用，若用以上模型，米读在2019年将直接拉高13元的趣头条月活ARPU值，直接拉升整体ARPU表现。 

以上可看作米读对趣头条现今问题的积极意义，但作为免费阅读产品我们也要考虑到一定风险问题。

虽然阅文采取的付费模式在短期内看受用户付费意愿等外部环境有关，但其在对冲外部环境中也具有一定特点：从用户端累积收入较之要向企业收费的广告模式较为稳定。

虽然成长性有所制约，但稳定性较为良好。

2019年受外部环境影响，主打广告的媒体收入进入上行压力放大通道中，各大主打广告模式的多进入业务收窄期，相较于付费模式，未来收入的不确定性增加。

这也是米读必须面临的问题，要加大招商和客户管理能力，以此消解风险。

此外，我们也注意到，米读也推出了会员服务产品：每月8元（iOS 端）即可享受无广告阅读。此手段虽尚在试水期，但若此后与独家签约作家绑定进行会员制服务，亦可在一定程度上缓解广告招商对营收整体压力。

趣头条上市之后，股价经历了大起大落，可谓跌宕起伏，这其中有资本因素，亦有外部环境以及企业自身的经营等多方问题，但米读崛起之后，趣头条的估值将会发生积极的意义，此后我们将重点观察。（本文首发钛媒体）