Netflix的股价在3个月内下跌了30%,但其估值仍然不合理

BBAE必贝证券

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· 2019.10.14

随着迪斯尼、苹果等流媒体的兴起,Netflix的股价被高估的后果日益明显,对股东构成进一步的风险。

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Netflix的股价在3个月内下跌了30%,但其估值仍然不合理

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图片来源@unsplash

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文|美股茶话间,作者|BBAE必贝证券分析师大猫

过去三个月,Netflix股价下跌了30%,第二季度业绩不佳,有迹象显示第三季度的订户数量(该公司将于10月16日发布报告)可能低于预期。市场开始质疑CEO里德•哈斯汀(Reed Hasting)此前自信的说法:Fortnite和YouTube是Netflix的主要竞争对手。

目前,奈飞的股票中有2200万股卖空股票(占流通股的5%),自2019年初以来增加了60%。FactSet跟踪的华尔街分析师中,有70%的人认为Netflix值得买进,但独立投资者对该公司的增长前景越来越怀疑。高盛依然看好Netflix,但将目标价下调至低于华尔街平均水平。

缺乏积极的人气支撑,Netflix的股价被高估的后果日益明显,对股东构成进一步的风险。随着未来两年新的竞争导致增长放缓,该股可能跌至每股118美元,较当前股价下跌57%。

具体来说,有四个方面的因素影响其在资本市场的表现:

竞争对手比Netflix更便宜,提供的内容也更多

2013年,当Netflix首次推出原创内容时,它拥有明显的先发优势。传统的电影公司要么缺乏建立自己的流媒体平台的专业知识,要么不愿意失去将内容授权给Netflix后所获得的收入。

一切都改变了。迪士尼(Disney)、华纳传媒(Warner Media)、nbc环球(NBCUniversal)和亚马逊(Amazon)都在从Netflix撤下内容,推出自己的流媒体服务;亚马逊(Amazon)也在增加内容预算;而苹果(Apple)刚刚宣布推出Apple TV+服务,第一年对购买苹果设备的用户免费。

各流媒体服务商美国用户月费 :奈飞收费排名靠前请输入图说

以与Netflix相同的12.99美元的月费,消费者可以获得Hulu、Disney+和ESPN+的捆绑服务。只要每月支付10美元,他们就可以获得Prime视频——以及Prime会员的所有其他福利。

授权内容的持续流失意味着Netflix不再拥有比同行更大的内容库。亚马逊拥有最大的内容库,而迪士尼的经典电影、家庭娱乐、电视节目和体育直播的集锦给了它Netflix无法匹敌的选择空间。

用户增长已经放缓

在这些新的竞争对手推出上述产品之前,Netflix在努力保持增长。但该公司在第二季度仅增加了270万用户,这是三年来最慢的增长速度,如图2所示。尽管业绩不佳,Netflix仍计划在第三季度增加700万用户。

全球付费用户季度净增长 来源:Netflix investor relations

这是该公司自推出原创内容以来,首次在2019年上半年的净订户增量 (1230万) 低于前一年上半年(2018年为1380万)。在利润率较高的美国业务领域,第二季度用户数量实际上减少了13万。虽然这意味着下降不到1%,但该公司的国内用户基数似乎已经见顶,这对Netflix的投资者来说是个坏消息。

Evercore ISI最近发布的一份报告显示,今年第三季度,该公司在国际市场的增长依然举步维艰,9月份其应用程序的国际下载量同比仅增长了5%。由于Netflix在国际上面临的竞争较少,最近它的增长放缓表明了一个事实:其目标市场的总体规模可能低于乐观人士的预期。随着竞争对手(如Hulu)准备推出自己的国际产品,预计Netflix的国际业务也将很快开始停滞不前。

公司成本大幅增加

竞争加剧不仅会影响用户增长。它还增加了制作、许可和营销的成本。

Netflix已经增加了支付给内容创作者的钱,以确保他们签订长期合同。最近有报道称,为了获得《权力的游戏》主创大卫·贝尼奥夫(David Benioff)和d·b·魏斯(D.B. Weiss)的签约,该公司支付了3亿美元。最近,在与艾美奖得主菲比·沃勒-布里奇(Phoebe Waller-Bridge)签约的竞标中,它也输给了亚马逊(Amazon)。

Netflix还继续在其授权内容库上投入大量资金,这与公司高管们声称的“公司现有原创内容足以满足订户”的说法相反。最近,它斥资5亿美元获得了《宋飞正传》(Seinfeld)的授权。这个价格超过了《办公室》(the Office)和《老友记》(Friends)。

此外,随着竞争对手们的竞争加剧,Netflix向消费者做广告将变得更加困难。

该公司的营销成本已经在增加,从2015年的8.24亿美元(收入的12%)到2018年的24亿美元(收入的15%)。由于其他媒体公司限制了Netflix的广告空间供应,Netflix被迫转向效率更低的广告形式,相应的营销成本也会更高。

估值仍然是非理性的

尽管Netflix的股价在过去三个月里下跌了30%,但它仍然被严重高估了。我们的反向DCF模型量化了股票价格所隐含的增长预期。

为了证明目前每股273美元左右的股价是合理的,Netflix必须实现12%的税后营业利润(NOPAT)利润率(高于过去12个月的8%),并在15年的时间里以23%的年复合增长率增长NOPAT。

相比之下,迪士尼每股130美元的估值意味着,未来15年,它的年复合增长率仅为4%。

如图3所示,两家公司各自的估值表明:Netflix目前在NOPAT的收入约为15亿美元,而迪士尼的收入约为100亿美元,未来15年,Netflix的收入将比迪士尼高出约90亿美元。

尽管用户增长已经趋于平稳,但其股价仍然彰显的是Netflix可以实现指数级增长。但增长放缓,加上竞争加剧让估值过高变得更加难以站得住脚。

历史与隐含的诺帕特增长:Netflix与迪斯尼
来源: New Constructs and company filings

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