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文｜美股茶话间，作者｜BBAE必贝证券分析师大猫

过去三个月，Netflix股价下跌了30%，第二季度业绩不佳，有迹象显示第三季度的订户数量(该公司将于10月16日发布报告)可能低于预期。市场开始质疑CEO里德•哈斯汀(Reed Hasting)此前自信的说法：Fortnite和YouTube是Netflix的主要竞争对手。

目前，奈飞的股票中有2200万股卖空股票(占流通股的5%)，自2019年初以来增加了60%。FactSet跟踪的华尔街分析师中，有70%的人认为Netflix值得买进，但独立投资者对该公司的增长前景越来越怀疑。高盛依然看好Netflix，但将目标价下调至低于华尔街平均水平。

缺乏积极的人气支撑，Netflix的股价被高估的后果日益明显，对股东构成进一步的风险。随着未来两年新的竞争导致增长放缓，该股可能跌至每股118美元，较当前股价下跌57%。

具体来说，有四个方面的因素影响其在资本市场的表现：

竞争对手比Netflix更便宜，提供的内容也更多

2013年，当Netflix首次推出原创内容时，它拥有明显的先发优势。传统的电影公司要么缺乏建立自己的流媒体平台的专业知识，要么不愿意失去将内容授权给Netflix后所获得的收入。

一切都改变了。迪士尼(Disney)、华纳传媒(Warner Media)、nbc环球(NBCUniversal)和亚马逊(Amazon)都在从Netflix撤下内容，推出自己的流媒体服务;亚马逊(Amazon)也在增加内容预算;而苹果(Apple)刚刚宣布推出Apple TV+服务，第一年对购买苹果设备的用户免费。

各流媒体服务商美国用户月费 ：奈飞收费排名靠前请输入图说

以与Netflix相同的12.99美元的月费，消费者可以获得Hulu、Disney+和ESPN+的捆绑服务。只要每月支付10美元，他们就可以获得Prime视频——以及Prime会员的所有其他福利。

授权内容的持续流失意味着Netflix不再拥有比同行更大的内容库。亚马逊拥有最大的内容库，而迪士尼的经典电影、家庭娱乐、电视节目和体育直播的集锦给了它Netflix无法匹敌的选择空间。

用户增长已经放缓

在这些新的竞争对手推出上述产品之前，Netflix在努力保持增长。但该公司在第二季度仅增加了270万用户，这是三年来最慢的增长速度，如图2所示。尽管业绩不佳，Netflix仍计划在第三季度增加700万用户。

这是该公司自推出原创内容以来，首次在2019年上半年的净订户增量 (1230万) 低于前一年上半年(2018年为1380万)。在利润率较高的美国业务领域，第二季度用户数量实际上减少了13万。虽然这意味着下降不到1%，但该公司的国内用户基数似乎已经见顶，这对Netflix的投资者来说是个坏消息。

Evercore ISI最近发布的一份报告显示，今年第三季度，该公司在国际市场的增长依然举步维艰，9月份其应用程序的国际下载量同比仅增长了5%。由于Netflix在国际上面临的竞争较少，最近它的增长放缓表明了一个事实：其目标市场的总体规模可能低于乐观人士的预期。随着竞争对手(如Hulu)准备推出自己的国际产品，预计Netflix的国际业务也将很快开始停滞不前。

公司成本大幅增加

竞争加剧不仅会影响用户增长。它还增加了制作、许可和营销的成本。

Netflix已经增加了支付给内容创作者的钱，以确保他们签订长期合同。最近有报道称，为了获得《权力的游戏》主创大卫·贝尼奥夫(David Benioff)和d·b·魏斯(D.B. Weiss)的签约，该公司支付了3亿美元。最近，在与艾美奖得主菲比·沃勒-布里奇(Phoebe Waller-Bridge)签约的竞标中，它也输给了亚马逊(Amazon)。

Netflix还继续在其授权内容库上投入大量资金，这与公司高管们声称的“公司现有原创内容足以满足订户”的说法相反。最近，它斥资5亿美元获得了《宋飞正传》(Seinfeld)的授权。这个价格超过了《办公室》(the Office)和《老友记》(Friends)。

此外，随着竞争对手们的竞争加剧，Netflix向消费者做广告将变得更加困难。

该公司的营销成本已经在增加，从2015年的8.24亿美元(收入的12%)到2018年的24亿美元(收入的15%)。由于其他媒体公司限制了Netflix的广告空间供应，Netflix被迫转向效率更低的广告形式，相应的营销成本也会更高。

估值仍然是非理性的

尽管Netflix的股价在过去三个月里下跌了30%，但它仍然被严重高估了。我们的反向DCF模型量化了股票价格所隐含的增长预期。

为了证明目前每股273美元左右的股价是合理的，Netflix必须实现12%的税后营业利润(NOPAT)利润率(高于过去12个月的8%)，并在15年的时间里以23%的年复合增长率增长NOPAT。

相比之下，迪士尼每股130美元的估值意味着，未来15年，它的年复合增长率仅为4%。

如图3所示，两家公司各自的估值表明：Netflix目前在NOPAT的收入约为15亿美元，而迪士尼的收入约为100亿美元，未来15年，Netflix的收入将比迪士尼高出约90亿美元。

尽管用户增长已经趋于平稳，但其股价仍然彰显的是Netflix可以实现指数级增长。但增长放缓，加上竞争加剧让估值过高变得更加难以站得住脚。

历史与隐含的诺帕特增长:Netflix与迪斯尼
来源: New Constructs and company filings