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钛媒体注：本文来自于公众号国泰君安证券研究（gtjaresearch），内容节选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《为有源头活水来——海内外科创版块比较研究》。

生逢其时的纳斯达克

上世纪60年代末期，“概念股票”的投资热潮席卷全美。

发展壮大起来的投资基金纷纷集中持有预期发展势头良好的“概念股票”，投资者往往只关注收益成绩而忽略风险承担，大学捐赠基金和传统的保守金融企业也被卷入投机的浪潮。

“我不要听证券分析家的分析，我只要一种有用的概念”

大众行销概念的“学生营销公司”和老年护理概念的“美国四季护理中心”公司成为这一时期概念股的代表。这些概念公司后来多数被证明几乎不值一文，很多公司事后被发现犯有欺诈行为。

进入70年代，美国通信、电子计算机等新兴产业蓬勃发展，半导体公司带动硅谷崛起，技术密集型产业替代传统服务业，社会处于重要变革时期。

高新科技类中小企业亟需融资平台,但未能达到纽交所上市门槛，仅可在流动性较差的场外市场（OTC）进行股票交易。

美国证券从业者迫切希望成立新市场，解决OTC市场分割、严重的信息失灵及价格不对称问题，规范场外市场交易。

纳斯达克应运而生。

纳斯达克是由全美证券交易商协会（NASD）为中小企业提供融资平台和为规范混乱的场外交易而建立的一个自动报价系统。

成立之初，纳斯达克尚未被认为是一家真正的交易所，它不具备交易大厅、所有交易通过自动报价系统完成，甚至没有挂牌标准。

随着挂牌证券数量增加，场外交易日趋活跃，纳斯达克逐步定位于服务中小型高科技成长型企业。

1975年，纳斯达克在企业公共股东、盈利能力和市值三个方面提出了上市标准，以避免过多不具备成长能力的企业挂牌。

2018年，道琼斯工业平均指数达到最高点位26951点，涨幅达2900%；同年8月，纳斯达克指数也达到史上最高值，为8133点，涨幅达8033%，期间涨幅远高于道指。

自90年代至今，纳斯达克指数涨幅大幅领先道琼斯

数据来源：Wind、大智慧、国泰君安证券研究

在纳斯达克上市的公司中，不乏英特尔、微软、苹果等在近几十年对世界有重大影响的科技公司。

截至2019年3月26日，共有18家纳斯达克公司市值超过千亿美元，其中微软公司市值高达9027亿美元，在美国股票市场中位列第一。

另一边，纽交所排名第一的阿里巴巴市值为4600亿美元，在纳斯达克中仅位列第七。目前纳斯达克已经成功为自己打下了科技板块的标签，良好的交易所声誉也持续吸引着新型科技类企业不断寻求在纳斯达克上市。

纳斯达克和纽交所市值1000亿以上企业分布对比

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

时至今日，纳斯达克市场已发展成为世界上最大的电子交易市场，是公认的创新型、科技型、成长型公司最好的投资市场之一。

近一年来，纳斯达克在年252个交易日中的234个交易日（占92.9%）的交易量超过美国其它证券市场。每天交易量可超过10亿股,市场流动性充沛。

在纳斯达克市场上市的公司涉及到国内乃至国际上的领先工业，如高科技、电信和生物高科技等领域，产业结构趋于丰富。

在发展过程中，纳斯达克呈现出诸多不同于主板市场的特征：如良好的分层机制和灵活的市场转移规则，其独特的交易制度和较低的上市标准吸引具有竞争优势的科技公司上市，反应出市场看好高新科技企业的市场价值、创新能力和行业前景。

近3000家的公司容量，使得纳斯达克相比其它证券市场成为更多公司上市的选择，纳斯达克因此亦成为美国经济改革和增长的引擎。

辜负时代的香港创业板

香港创业板差一点就成了“00后”。

1999年以前，香港经济面临结构调整，制造业逐渐向内地转移，香港的亚洲金融中心地位也受到新加坡、上海等亚洲城市高速崛起的挑战。

此时，全球范围内中小型科技创新企业和互联网公司崛起，新浪、搜狐、网易等门户网站大批出现，也成为第一次互联网浪潮在中国的历史见证。

在此背景下，名不见经传的中华网在纳斯达克成功上市，募得3亿美元，让风险投资看到了中国市场的巨大商机，也因此带动互联网公司上市热潮。但这些科技类、互联网企业的营收和利润往往难以达到主板上市要求，主板对于小型科技公司的门槛较高。

为给中小科技企业提供融资平台，增强对互联网类企业的吸引力，港交所尝试改革，在距离新世纪还有36天的时候，推出了创业板。

相对于港股主板市场，港股创业板市场具有以高增长公司为目标、注重公司增长潜力及业务前景、行业及规模不限等特点。同时也未规定新上市申请人一定要有过往盈利才可在创业板上市，门槛更低，方便了一些业绩暂未兑现的中小企业登陆资本市场进行融资。

不幸的是，进入21世纪不久后，全球互联网遭遇寒潮。科技网络概念股云集的香港创业板受影响较大，在不到三年的时间内，香港创业板指数跌幅近90%。

此后，科技类企业的发展和融资需求低迷。直到2007年，港股迎来牛市，标普香港创业板指数一度达到1823点，成为一个转折点。

2003-2019年，恒生指数涨幅3.5%，同期标普香港创业板指数跌幅90%

图片来源：Wind、同花顺、国泰君安证券研究

2007年下半年香港创指回落至1300多点，港交所为提升创业板的估值水平和流动性，大幅整改创业板。

在《有关创业板的咨询总结》中，港交所大幅修订了创业板上市规则，力图为创业板企业转板扫除障碍。

此次规则修订在一定程度上提振了市场对创业板的预期，在几年运行上后却依旧效果甚微。创业板上市公司数量虽然有所上升，但总体与2004年前相比，仍相差甚远，融资能力也在减弱，交易量与主板相差越来越大。

此后香港创业板一路下跌至2019年3月的129点，与高点相比跌幅达93%。而同期恒生指数表现较创业板要稳健得多。

纳斯达克的“阶级斗争”

成立初期，在纳斯达克上市的公司质量和流动性都不甚理想时，勇于创新的纳斯达克管理者便尝试了分层设计。

1982年，纳斯达克被分为全国市场和常规市场，首次的分层尝试是成功的。部分规模大、交易活跃的股票被强制划入了纳斯达克全国市场，其他不满足条件的股票则被纳入纳斯达克常规市场。

分层后，首批全国市场标的涵盖了当时纳斯达克最活跃的40只股票，到年底又增加到了124家，到1983年，全国市场已有682只股票挂牌，1990年，挂牌公司数量达2587家。纳斯达克的第一次分层尝试收效甚好，不仅增加了挂牌企业数量、为市场注入了流动性，也极大地提升了交易所声誉。

2006年，纳斯达克获批成为全国性证券交易所。为了进一步与纽交所抗衡，纳斯达克再次调整了分层设计，在制度层面进一步优化了对于企业的筛选职能。

此次分层调整主要是依据企业规模与相关指标将原有的双层构架（全国市场、常规市场）调整为三个层级，分别是：纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场。

纳斯达克的准入门槛中，全球精选市场门槛最高

资料来源：纳斯达克官网、国泰君安证券研究

从三个层次的进入门槛来看：

• 全球精选市场上市门槛最高，主要用来吸引大盘蓝筹企业和其他两个层次中已经发展起来的企业；

• 全球市场的上市门槛介于全球精选市场和资本市场之间，用来吸引中等规模的企业，由国际化公司组成；

• 资本市场上市门槛最低，主要用来吸引规模较小、风险较高的企业，由新兴和成长型公司组成。

递进式的门槛设置，让纳斯达克的分层制度为企业提供了一个不断优化的动态成长路径。

与此同时，在分层制度以外，纳斯达克还建立了灵活、便捷的转移机制，以便为投资者提供更有效的企业筛选方式。

在纳斯达克三个内部层次市场之间，全球精选市场最受投资者的认可，全球市场与资本市场的受认可程度则逐级下降，但转移机制为优质企业提供了上升途径，也为投资者拓宽了选择范围。

资料来源：纳斯达克官网、国泰君安证券研究

这三个市场在企业治理方面都遵循一套统一的标准，仅在财务指标、流动性等定性条件上有所区别。

对于低质企业，纳斯达克的退市制度不可谓不严苛：

资料来源：《纳斯达克交易所上市规则》第5450条、国泰君安证券研究

这些定量的标准把低质企业的出清之路安排得明明白白。不仅如此，清晰完善的退市流程还让你走得痛快。

纳斯达克，退市制度完善，层次分明

数据来源：纳斯达克官网、国泰君安证券研究

如果有上市公司因造假退市，投资者造成的损失主要是通过集体诉讼进行索赔。集体诉讼制度规定，所有在股票受影响的时间段买入的股东均可成为原告，而最后判决或和解协议也默认覆盖所有股东。

以2001年轰动一时的能源巨头安然造假案件为例，公司被处以5亿美元罚款，直接造假者被判刑24年罚款4500万美元，财务欺诈策划者被判6年监禁外加2380万美元罚金；刑事诉讼外，安然投资者通过集体诉讼获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金。

一场证券集体诉讼的代价非常昂贵。因此在美国证券市场，一旦出现财务造假，公司不仅会被退市，还会付出极其高昂的代价。

自1985年至2018年，美国纳斯达克累计有1.6万家企业退市，退市率在6%以上，尤其是近四年来，多数由于股价流动性和市值不达要求，每年从纳斯达克退市的企业数量都在150家以上。在完备的制度设计下，对低质企业的强制出清，保证了存量市场质量，提振了投资者对市场的信心。

从表现来看，2002年互联网寒冬后纳斯达克一路上行，开启长牛走势，2006年分层设计完成后虽然遭遇了2008年经济危机，但在2009年重回上升通道，从2008年最低的1316.12点涨到2017年最高的6994.75点，区间最大涨幅达431%。

资料来源：Wind、国泰君安证券研究

依靠其明确的分层标准，灵活的转移机制，从制度角度为投资者完成了初级的筛选，激励着全球市场和资本市场的企业不断成长，同时，全球精选市场能够不断发现并拥有符合时代发展潮流的优质企业，实现蓬勃发展。

香港创业板的挣扎

相比之下，香港创业板显得有些狼狈。

香港的股票发行上市制度是高度市场化的“核准”制度，被称为双重存档制度。每个发行证券的主体都会受到香港证监会和港交所的审核。

证监会侧重于形式审核，其重点在于审核申请材料是否符合《证券及期货条例》及其配套规则的规定，关注招股书的整体披露质量及该证券的上市是否符合公众利益。

香港联交所侧重于实质审核，其重点在于申请材料是否符合其制定的《上市规则》，同时依据单纯盈利指标、市值、收入、现金流指标、市值加收入指标，评价上市公司持续经营能力和业务规模的标准水平。

相较主板宽松不少的香港创业板，在方便了一些业绩欠佳的中小企业登陆资本市场进行融资的同时，也导致一些涌入创业板的公司既未盈利也未表现出足够的成长性。目前，创业板市场交易量萎缩至只有主板的5%，市场流动性不足，超过96%的股票换手率都小于1%。

与此同时，香港创业板在发展过程中为增发股票、扩大规模而进行不公开招股。过程往往只面向少数股东，这使得创业板公司股权高度集中。

由此，港股的高度集中带来问题：成交不活跃，庄家容易控股而且股价易暴涨暴跌。虽然香港创业板成立初衷与纳斯达克相似，即为中小企业提供融资平台，但制度设计上的不完善导致准入门槛较低，企业质量良莠不齐。

与纳斯达克常年高于6%的退市比率相比，香港创业按的退市率常年保持在2%-5%，仅在2017年达到7.21%。2018年，香港主板的退市率为0.57%，创业板的退市率为2.57%，与美国6%以上的退市率相比，整个香港市场对低质企业出清力度稍显薄弱。

在定性原则下，由于退市涉及到股东和广大投资者的利益，交易所做出退市决定的顾虑较大，也是导致香港市场的退出机制不顺的原因之一。

从“出口端”来看，虽然香港创业板的准入制度较为严格，但退市制度的可操作性低，筛选优质企业的职能没有得到进一步的强化。

总结纳斯达克与香港创业板的前世今生，我们发现基础制度的建设直接影响着上市企业的质量。

纳斯达克的分层和转移机制，从制度层面对挂牌企业进行了初筛，让处于不同行业、不同成长阶段的企业均能找到合适的板块上市，在拓宽纳斯达克包容度的同时提高了各层次的企业质量。同时，完备的制度还增强了纳斯达克对投资者的吸引力，帮助投资者在决策时依据企业所属层次及转板历史判断企业实力及成长性。

尽管服务于科技企业并非纳斯达克设立的唯一目的，但良好的分层、转移机制设计，加之科技革命的浪潮推动，使得人们早已将“纳斯达克”和“科技企业”这两个概念牢牢地联系在了一起。

企业的质量是由板块的设计机制决定的。纳斯达克在分层、进口、出口以及内部转移环节的规则设置合理，及时转移获得成长或表现不足的企业，并严格淘汰落后企业，使得优质企业资源纷纷靠拢。

相比之下，香港创业板的退出机制略有欠缺，使得优质企业纷纷投向港股主板，创业板也未能符合其设立初衷。由此可见，良好的制度能筛选出优秀的企业，并用业绩回报投资者，才是实现板块长期生命力的重要保证。

创造科创板

2019年3月18日，上交所科创板发行上市审核系统正式“开门迎客”，A股市场迎来了一个新未来。

通过与美国纳斯达克、香港创业板的横向比较可以发现，科创板在审核端或将实现符合多元上市标准的优质企业上市，并在低质企业出清中设定了较为严格的标准，有望具有强劲的生命力。

科创板需重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

这在科创板的制度建设中得到了充分体现：

科创板设定多元包容的上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，允许符合相关要求的特殊股权结构企业和红筹企业在科创板上市。

目前科创板发布的五套标准均以市值作为指引，但其中仅一套涉及净利润，对企业上市的多元化标准有助于拓宽优质企业的选择范围。

科创板五套上市标准，仅一套涉及净利润，体现上市标准包容性

资料来源：《实施意见》、国泰君安证券研究

 科创板试点的注册制审核分为两个环节：

• 一是上交所基于科创板定位进行发行、上市、信息披露的全面审核；

• 二是证监会对企业发行上市进行注册，主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。

交易所与证监会，双重把关的科创板注册制流程

资料来源：《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》、国泰君安证券研究

根据证监会副主席方星海在科创板新闻发布会上的介绍，与主板实行的核准制相比，科创板的注册制将在以下五个方面有所差异：

1. 发行上市的硬条件有所放宽，如科创板允许没有盈利的企业上市；

2. 科创板实行信息披露为中心的发行审核制度；

3. 科创板要实行市场化的发行承销机制，在新股发行定价中发挥机构投资者的投研定价能力，建立机构投资者为参与主体的询价、定价、配售机制；

4. 中介机构责任更加强化，包括券商、会计师事务所、律师事务所；

5. 配套措施更加完善健全，特别是法治建设。

通过与美国、香港的上市准入制度及退市制度对比，不难发现，科创板的上市审核制度在一定程度上类似于香港的双重存档制，并更为倾向于监管部门的实质审核。

我们认为，虽然发行上市的条件有所放宽，但科创板推出后，企业仍将受到证监会与上交所的严格审核，确保科创板在“入口”处发现优质企业。

在“出口”端，科创板制定了较为严格的退市标准，相较于主板而言要求更高，有利于维持板块企业质量和坚持科创板服务于创新性企业的定位。

科创板退市目标企业主要分两类，重大违法的企业和丧失持续经营能力的企业。对于丧失持续经营能力企业的经营和财务特征，不再采用单一的连续亏损退市指标。

科创板强制退市情形具体分为重大违法退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市四种。

除了定性标准，科创板在退市制度上也有定量标准。例如：

• 在交易类强制退市中，新引入市值指标，利于及时淘汰劣质企业；

• 在规范类强制退市中，新增信息披露或规范运作指标，增加市场透明度；

• 在财务类强制退市中，科创板为避免业绩粉饰，采取了非净利润指标，避免“空心化”公司出现；

• 在重大违法强制退市中，明确信息披露重大违法和公共安全重大违法等退市原则，与注册制呼应。

以上举措可以保证企业质量，实现市场上的优胜劣汰。同时，在退市制度上科创板与美股的定量标准更为相似，有利于板块保持活力。

纳斯达克主要有股东人数、市值、财务要求等指标，科创板也同样设立了四类退市指标，两者的退市考察指标相似。退市程序上，科创板与美股均未设置暂停上市的缓冲期，企业一旦触犯退市红线即被要求退市。

作为中国资本市场注册制改革的试验田，科创板有望实现低质企业出清的常态化，实现优胜劣汰。

目前而言，A股市场的退市标准并不严格，在制度和标准的设定上也存在较大缓冲期，导致低质企业并不能及时退出市场，“壳资源”存在炒作价值。

科创板在“出口端”的严格把握也是在增量试验中尝试实现低质企业出清的常态化。在出清常态化的背景下，企业经营压力增加，利于减少绩差企业对市场资源的长期占据。

科创板的退市制度设计中，从标准、程序和执行三方面进行了严格规范，体现“从严性”。在科创板初期出现退市现象的可能性较小，但未来应该更加关注科创板在退市方面的执行力，是否能坚决将低质企业出清。

从目前的制度设计来看，科创板作为我国多层次资本市场体系的有效补充，若在未来科创板能够一以贯之严格的退市制度，将实现低质企业出清的常态化，不断实现去弱留强，能更好地完成市场资源的有效配置，对整体的注册制改革也将带来积极影响。