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钛媒体注：本文来源于微信公众号阿尔法工场（ID:alpworks），作者：侯爵，钛媒体经授权转载。

2019年春节前，新东方年会爆出的神曲《释放自我》火遍全网。其中员工吐槽暴露的企业管理问题，让吃瓜群众兴奋叫好。再联想到创始人俞敏洪本人的一些争议言论，还有趋严的教育监管，这家公司给投资者的感觉是风雨飘摇。

但如果你去看一下1月22日发布的财报数字，会发现新东方过得还挺不赖：2019年Q2（9-11月）收入5.97亿美元，同比增加28%；学生报名人数232万人，同比增加24%，财报后首个交易日曾一度暴涨18%。

而且，新东方不仅线下业务继续强势，线上业务也要迎来高潮。2月1日，港交所披露易显示，“新东方在线”发布了更新版的招股说明书。

在线教育是个不错的赛道，VC信仰其颠覆传统线下教育，这几年国内外投融资额节节高升。背靠集团资源的新东方，成色究竟如何呢？上市之后是一路高飞，还是像已上市的尚德机构(NYSE:STG)、51Talk(NYSE:COE)那样“埋人不倦”。

01 VC的信仰

相比传统的线下教育，获得互联网赋能的在线教育，其绝对优势在于优质教育资源打破时空限制，一定程度上解决了教育资源供需失衡的状态。

正如“名师”阿尔·帕西诺的在线教育课《闻香识女人》，就曾教导过全世界的青年怎么做人。 

借助名师的录播内容，在线教育无需租赁更多场地，也不用聘用更多的教师，随着学生数量持续增加，收入增速会远远大于成本增速，形成规模经济。

正因为看到这一颠覆传统教育的可能性，全球风投都在积极布局在线教育。美国2017年融资家数126家，融资总额达12亿美元。

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2011年后，国内迎来投资在线教育的热潮，2018年1月-11月在线教育行业有200个公司获得融资。 

既然是线上业务，国内互联网巨头一定不会放过这个机会，其中腾讯最为活跃，参投家数名列前茅，并且在2016投资了新东方在线。

新东方集团作为英语培训龙头，也拿出真金白银，参与十多个在线教育标的投资。

说到底，资本热炒还是因为行业增速令人垂涎。

根据弗若斯特沙利文的预测，2017年-2022年，在线教育行业复合增速达26.3%，语言在线教育甚至能达到33.6%（这也是新东方在线的主要战场）：

来源：新东方在线招股说明书

虽然从教学效果来讲，外界对在线教育颇有诟病，“线上学习的临场感与参与度更弱、低年龄段学生自制力差”。但我们也要看到硬币的另一面，在线教育可以通过调整教学形式，弥补线上线下的差距。

例如直播录播相结合，学生可以重复观看学习难点。“双师制”教学，名师主讲，助教负责答疑和跟踪学习效果。

当然，技术手段也可以作为补充。教学直播平台提供举手发言等功能，模拟线下学习环境；通过分析作业数据，让学生在薄弱的知识点上集中精力，提高学习效率。

02 不错的生意

本质上，教育行业是弱周期的消费行业，无视经济波动，又是消费里增长最快的一支。

1997年-2017年，美国总体通胀为55.6%，学费和教育支出增幅却超过150%，远高于食品、医疗等其他消费行业。

应了那句老话，“再穷不能穷教育”。越是经济不好，教育的投资属性就越受重视。好教育——好工作——出人头地——维持阶层的教育再投资，这是教育需求端最直接的逻辑链条。

2019年考研人数达285万，增速19.75%创十年新高。报考录取比预计为4:1，十年新低。更别提幼儿和K12教育，唯恐输在起跑线是父母们的集体心声。

教育产品的供给端方面，新东方等龙头企业已支出的“教材版权成本、题库建设维护、教学内容建设”等固定成本将变成深深的护城河。

另外，教育机构都是先拿钱再办事，收了学费再提供相应服务。所以成熟的教育公司，现金流往往不错，经营现金流与净利润的比值往往大于1，甚至3倍5倍都有可能。

与其他消费行业类似，品牌无疑是重中之重。但教育行业的独特在于，品牌影响力限于细分行业。

这是因为教育产品的复购率低，消费周期长，消费体验反馈慢，不同领域的教育产品差异大，最终无法形成连续而良好的消费体验，也就难以建立品牌。

例如高考培训，复读的学生总是少数，高考冲刺大部分卖给高二上来的学生；培训周期为高三整整一年，教学效果要经历多次考试才能客观评价；到了大学，英语培训能想到新东方，但各种专业证书，选择就太多了。

所以一个牌子很难通吃所有教育领域，但只要建立起来，就是金字招牌，形成品牌效应，节约大量营销费用。这也是所有教育公司都要遵循的发展之路。

根据招股说明书，2017年新东方在线和沪江教育两大线上教育龙头，市场份额仅1.41%，CR5（前五名）仅1.67%，在线教育市场还处于高度分散化的状态。

除了通过营销和口碑积累，监管趋严是行业从无序分散到集中的重要因素，而且完全是利于龙头扩大市占率的机遇所在。2018年国务院关于校外培训机构的规范意见，再一次提高了这个行业的门槛：

• 要求培训教师要有教师资格证；
• 培训机构教师不得兼职中小学老师；
• 线下培训场地生均面积不得低于3平方米；
• 一次性不得收取超过3个月的费用等等。 

线下如此，业内预计今年要继续规范在线教育业务，特别是与校内教师完全脱钩的校外培训。一时间市场风声鹤唳，然而对于新东方在线这样的公司来说，只要业务存续，政策趋紧只会加速消灭小公司，让它们的市占率进一步扩大。

03 K12领域的野望

高速成长的行业之中，新东方在线的潜力初现，其主要有四个品牌：新东方在线、东方优播、多纳、酷学英语。

来源：招股说明书

新东方在线2018财年的6.5亿总营收里，To C业务收入5.6亿，占总营收的86%。大学教育又占To C业务收入82%和付费人次的60%，这一块主要包括四六级、研究生考试、留学备考，以及英语技能的提高。

来源：招股说明书

从上文细分市场的增速可以发现，在线教育中语言教育、海外教育考试的预期增速分别为33.6%和21.5%，作为传统英语品牌龙头的新东方，这块业务可以视作稳健的基本盘。

但新东方在线的野心和集团一样，开始注重K12的部分。

2017年，新东方集团的K12品牌优能中学和泡泡英语，都成立了单独的事业群，而新东方在线的招股说明书显示，公司有意“扩大在K-12和学前教育分部的市场份额”。

从定量的角度看，教育行业营收来自于付费人次*客单价，K12业务还在爆发期，暂时的客单价增速下滑是由于促销和体验课增多。

来源：招股说明书

东方优播面向三四线城市的K12业务业绩卓著，各地开设的线下体验店，再引流至线上订课，这是品牌下沉的主要打法。

由于教育行业预收款的特点，新东方在线的“合约负债”项目（预收账）可以看出未来营收的趋势，随着学习进度，合约负债将逐步释放到营业收入中。通过计算期初期末的合约负债差额，再加上当期折算进收入的部分合约负债，就可以得到每期新增的合约负债：

来源：招股说明书

根据新东方在线的产品期限，预收款大部分在一年内释放为营收。

另外，to C的商业模式下，新东方在线的经营现金流非常不错。相比之下，另一在线教育龙头沪江教育则差了很多：

沪江现金流较差是因为品牌完全建立在线上，影响力远逊于有集团撑腰的新东方在线，每年的营销费用比营收都多，整个公司其实是在给渠道打工。而新东方在线即使近两年加大营销收入，占营收比也不过50%。

04 估值

对一个规模超大，2022年预计3000多亿元，集中度展望为提升的行业，营收是应当关注的核心指标，为此牺牲一些利润（表现为大幅增长的资本开支和营销）市场也能接受，这样的公司用市销率估值比较合理。

类似的在线教育上市公司有尚德机构(NYSE:STG)、正保远程教育(NYSE:DL)、51Talk(NYSE:COE)，三家公司上市时市销率分别为13.8、11.5、13.8。

然而这并不是结尾，虽然以较高的估值上市，但尚德机构等公司后来股价都经历大幅下跌，三家公司市值累计蒸发89亿人民币，可以说是“埋人不倦”：

• 尚德机构增速依然很快，但2018年以来市场整体估值下降了；
• 51talk上市后营收持续下滑，导致戴维斯双杀；
• 正保远程教育这几年通过并购扩大规模，但效果不佳。

公允的说，背靠集团的新东方在线，即使在这种市况下至少也应该值5倍市销率。

假如新东方在线按5倍市销率上市，2019财年营收9.4亿（保持45%增速），市值就是47亿元。这应该是一个底线，大概对应新东方在线最后一轮融资——77亿估值的六折。

总之，高成长行业的估值弹性，是其他成熟行业无法想象的。但唯一能征服投资人的，不是靠画饼和PPT，而是拿业绩说话。