文 | 资本侦探，作者 | 张遥

电影《复仇者联盟4》的末尾，全息投影的托尼.斯塔克宛如真人重生，他向自己的挚爱说：“我爱你3000遍”。当人们在为故事心碎的同时，也有人也在憧憬，这样栩栩如生的投影何时能来到我们身边。尽管尚未达到影片中的效果，但全息投影技术目前在一定范围内已经可以实现。

今天，全息视觉服务商微美全息(WiMiHologramCloud)在美上市。从2019年6月27日开始，截至目前，这家全息云综合技术方案提供商的上市计划已经推迟了6次。

根据美国咨询公司Frost&Sullivan的报告，微美全息是目前是中国最大的全息AR应用平台，其2018年全年的收入是国内第二名的115.7%，比第二和第三相加还多。

这家低调的公司成立于2015年5月，总部位于中国北京。公司提供基于增强现实（AR）的全息服务产品，提供从全息计算机视觉AI合成、全息视觉呈现、全息互动软件开发、全息AR线上及线下广告投放、全息ARSDK支付、5G全息通讯软件开发、全息人脸识别开发、全息AI换脸开发等全息AR技术的多个环节的全息云综合技术方案。

招股书数据显示，2017年微美全息全年营收1.92亿元，2018年全年营收2.25亿元，同比增长17.2%；2018上半年营收1.12亿元，2019同期营收1.58亿元，同比增长41.1%。2019年约有82.7%的收入来自全息AR广告服务，17.3%来自全息AR娱乐服务，毛利率分别达到了63.1%和93.2%。

这也就是说，微美全息来自全息AR娱乐服务的毛利率已经超过了茅台。

不过，在高毛利率、高市场占有率、融合5G的光环之下，微美全息也存在许多局限：业务比重失衡、市场体量小、甚至被质疑是伪科技。

从招股书有限的数据可以明显看出，高收益、低投入是微美全息一个很明显的特征。

根据招股书数据，微美全息毛利润从2017年的1.12亿到2018年1.399亿，增幅达24%，同期微美全息的毛利率从58.8%上升到62.1%;截至2018年6月30日上半年，毛利润为7158万元人民币，2019年同期毛利润为1.0804亿元人民币，同比增幅为51%。同期毛利率从64%上升到68%。

收入方面2017年支出79.18百万元人民币，2018年为85.41百万元人民币，增幅为8%;截至2018年6月30日的6个月，微美全息支出39.98百万元人民币，2019年同期支出50.45百万元人民币，增幅为26%。

收支数据极为悬殊，毛利惊人。

从具体业务来看，微美全息的产品主要包括全息AR广告服务和全息AR娱乐产品。

2019年上半年，公司在全息AR广告服务和全息AR娱乐产品的收入占比分别为83.1%和16.9%；2018年全年，上述两项业务的收入占比分别为80.5%和19.5%；2017年全年，上述两项业务的收入占比分别为69.3%和30.7%。

全息AR广告收入在增长。主要原因是对服务感到满意的客户更多地推荐，因此广告商数量增加。

截至2019年12月31日，客户数从去年同期的121家增长到153家。由于技术的进步，能够在广告中嵌入更多内容，平均收入也有所增长。每家客户贡献的平均收入从150万人民币（22万美元）增长到170万人民币（24万美元）。

另外一个原因是，公司2019年5月开始在短视频流媒体平台上投放广告，获得了约15.5%的应收账款广告收入。而在2019年5月之前，AR广告大多来自更传统的电视和电影市场。

而全息AR娱乐收入从截至2018年12月31日的约4400万元人民币（630万美元）增长至截至2019年12月31日的约5170万元人民币（740万美元），增幅约为人民币770万元（110万美元），或17.3%。增长主要归因于2019年确认的手机游戏服务费增长。

其实无论从整体收入还是优势业务的层面，微美全息在国内市场都处于绝对优势的第一名。

据Frost&Sullivan数据，全息AR集成解决方案提供商中，2018年微美全息收入2.225亿元人民币排名第一，收入是国内排名第二名的115.7%，甚至比第二和第三相加还多。在2018年中国收入前五名AR广告服务提供商中，同样以1.812亿元人民币排名第一，远超其他厂商成为行业龙头。

2019年上半年，微美全息共有131名客户，较2018年同期增长16%；2019年上半年，微美全息每名客户带来的平均收入为101万元，较2018年同期增长42.5%。2018年和2017年微美全息每名客户带来的平均收入分别为150万元和140万元。

看上去光彩夺目的微美全息却也面临着诸多问题。

一是市场体量小。

据Frost&Sullivan数据调查推测，2019年中国全息AR市场规模仅约为120亿。由于AR技术本身的限制，AR技术在市场上应用场景上仍然很窄。

事实上，全息AR产业价值链由三个主要部分组成。上游部分指与内容制作相关的关键硬件、软件、服务和提供商以及参与者。中游参与者是全息AR解决方案的提供商，整合上游硬件，整合软件系统，形成最终产品或解决方案，如全息AR广告平台和头戴式显示器。下游是指最终用户，包括政府、企业和家庭/个人消费者。

微美全息目前涉及的业务范围处于产业上游及中游，包括软件开发、内容生产技术提供和内容创建与分发，以及全息AR解决方案提供。由于设备本身售价高昂，运营成本高等特点，主要面向的是2B路线，微美全息的AR广告业务主要服务于AR广告制作商，AR娱乐产品业务则主要服务于程序开发商。

二是软硬件配比上，微美全息的产品几乎都是软件产品。目前能够给微美全息带来产值的只有AR广告和AR娱乐，而且在教育、展览、旅游等其他应用场景下，微美全息在官网上呈现的依然是设想方案，没有可以参考的实际案例，至少没有让大众知悉。

三是微美全息的部分业务是收购而来。早在2015年时，微美全息的前身便在三个月内快速收购了三家公司，分别是8月18日收购的酷炫游，9月29日收购的易天互联，10月15日收购的一点网络。

如今在微美全息的资产负债表中依旧能找到公司通过收购而组成业务版图的痕迹。截至2019年6月30日时，微美全息的商誉为3.51亿元人民币，占公司总资产的比例高达58.99%。若剔除商誉，则微美全息的资产负债率上升至80.7%。

四则是最为致命的，虽然微美全息拥有海量专利，但研发占比不足。

其2017年至2019上半年的研发费用为969.6万、802万、292.62万，占各期收入比例为5.05%、3.56%、1.79%平均研发费不足4%。如此低的研发支出让市场所诟病，也让人质疑其业务的门槛与竞争壁垒到底有多高。

对于这家各种光环加身的“AR第一股”来说，恐怕上市既是里程碑，也是祛魅的开始。