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撕掉小米的利润化妆术

摘要: 粉饰过的财务数据不那么可靠,但我们可以根据自己的财会基础,理解并尽可能还原小米的经营状态,刻画出一副概貌图。

图片来源:视觉中国

图片来源:视觉中国

把小米五百多页招股说明书完完整整的看了一遍后,就像饥饿了很久的人吃到面包和牛排,感觉非常爽。

这可能是到目前为止,阅读这类招股书最愉悦的一次吧。它比一般的研究报告,精彩太多了,对各种业务的披露与分析,都非常劲道有料,当然也加深了对小米业务本身的理解。

今天我们先揭开小米的利润化妆术,看清小米的真实状态。粉饰过的财务数据不那么可靠,我将根据自己的财会基础,去理解并尽可能还原小米的经营状态,刻画出一副概貌图。

研发支出黑匣子与股份支付迷局

关于小米利润的化妆,先从我一哥们的遭遇聊起。

我朋友,去小米很早,用财富角度准确的衡量,小米上市后兑现股份期权,可买帝都三环豪宅一套。

在今早我恭贺“喜提二环豪宅一套”被他否认后(差点钱,咱就换三环吧?):

“我要换工作,待不下去,待遇太差了,去XX 无人驾驶公司,怎么样”。

“小米挺好的,换个屁。你一个月多少钱啊,五万一月?”

“做梦。”

“三万一月?”

“做梦”

“你忽悠谁啊,你好歹也是中层啊,加奖金年入五十万?”

“呵呵”,“不走没盼头了,现在到手一万多,mmd,工资几年没涨了。”

前两年,一块吃饭就知道他大概薪水,几年过去了,毫无波澜啊。去年一块见一朋友,他也是吐槽老板画饼,“公司现在不涨工资,削减薪资费用,你们的期权马上可以兑现了”,这让他免为其难的接受了。

我朋友的情况,实际显示了很多经营信息。

从财会角度来说,就反映了一个重大的利润调节问题:为了冲上市业绩,长期(两三年)不给研发人员加工资,并削减研发费用。采用股份支付的方式,支付实际薪酬,进而达到来粉饰利润的目标

通过招股说明书,找到两处资料,对比反应薪酬变化。

资料来源:招股说明书

在2015~2016年之间:

  • 公司研发费用支出从15亿元,增加到21亿元,增幅为39.2%;
  • 而对应研究人员从2292人,增加到3441人,增幅50.1%;

因此,实际员工平均薪水是下降的。

在2016~2017年之间,同样的事情,再次发生:

研发费用支出增加49.8%,而人员扩张数量52.5%。

这是财务层面数据情况。

在经营层面上,与此相对的即是核心员工的巨额期权池,也即是我朋友那种情况,上市后,将获得大量经济补偿,喜提帝都三环豪宅一套。

从经济业务的实质角度来讲:就是当期发生的员工薪水支出费用,推迟到上市后,分批或一次性确认,进行了“利润洗大澡”处理

当然,这种策略是“蓄意而为”还是“一不留神”,暂不下主观性结论。但这种方式,本质上扭曲了经营业绩和公司实际情况。

站在股东的角度讲,最终的薪酬费用都是由股东承担,但阅读时候,很容易做出错误判断,误以为公司利润很好。

正如巴菲特对此做过论述:“如果期权不是报酬的一种形式,那它是什么?如果报酬不是一种费用,那它又是什么?如果费用不列入收益的计算中,那它到底怎么处理?”

当下小米的做法,是“符合会计准则与相关法规的”,不存在法律方面的瑕疵。容易造成的问题是,错误判断小米真实的利润情况

担心我的分析是有问题的,咱们来交叉验证一下:

1、看看有多少人收到期权激励

整个公司,5500名员工,拿到期权激励的员工。

其中研发人员高达5515名员工,剔除部分刚入职的,也就意味着大部分研究人员都是有期权的,加上其他部分核心人员,也就说比较高质量的员工(收入高的群体),是拿到了大量以股权支付,作为报酬的薪水收入。

而其中比例高达三分之一,说白了贵的人才,拿薪水远低于市价,财报上降低了总体人工费用负担。

激励也就算,但是这个比例之高,力度之大,范围之广,恕我孤陋寡闻,真是第一次遇见这样的公司。

反常即有妖。

小米作为高新企业,人力资本和成本是决定企业的经营竞争力重要因素,因此这个黑匣子让人看不到真是利润情况。

我们也可以看看公司自己的说法:

小米公司自己披露根据财会计价支付的薪水,这三年已经高达6.21亿元、8.14亿元、8.08亿元了,而实际上远不止这些。

如果你经历过公司激励,一定是明白的,这些期权,远不止这个价格。

我们再看看具体的期权特征情况:

这是激励成本(也即是你买入公司股份价格)和激励锁定期限的信息;而这些授予股份的公允价值,远不止这这些:

因此,这批5500的获得股份激励的员工,实际上以零头价格,买入价值不菲的股票。

你可以把它理解为把公司股票送给这些核心高质量人才,不过有一个期限,还挺长的,戴个金手铐吧。

很明显研发支付和非研部分核心员工薪水的情况,就是一个黑匣子。

对于投资人而言,自然需要分析利润究竟多少是真实的。尤其是大规模股份支付的薪水费用,究竟该如何调整,是一个重大难题。

上面公司自己公布的每年8亿左右的股份薪水支付,是自己坐实了的。说实话,在这样罕见的薪水支付情况下,利润究竟有多靠谱,大家自己判断吧。利润给予多大折扣,投资人必须考虑这个问题。

此外,这也涉及另一问题,大家不清楚研发实际投入情况。对于这类高新企业,研发的判断,又恰恰是个关键因素,它直接关系到投资人判断小米究竟在创新领域投入多少,(苹果大概研发费用占营收大概在5%左右)后期分析护城河究竟强度有多大等,带来巨大难题

还有一角度分析这个问题:(懒得打字了)

从人均研发消耗和工资,也是失真的。

因此我认为,最近三年,招股书上显示的研发支出占营收比2.3%、3.1%、2.7%,严重低估的小米在研发方面的投入。并由此带来的利润估计难题,老实说以我的能力水平,没法做出准确估计。

这可能是投资中最难的事情吧。

对于股份支付带来的利润失真,从我朋友的聊天中(中层研发人员)显示出问题;

从附注研发支出的具体细节,分析出相关矛盾点,并通过股份支付情况,最终证实了这种策略带来的巨大影响。

当然,从新闻中,大家一定会看到什么《小米5500员工财务自由》《小米的同龄人抛弃你》等等,一些列媒体渲染中,读到一些信息。

整个思路,是从实际个体情况、财务数据和广大媒体传播三个维度,多次交叉验证了上述分析的可靠性与严谨性,因此整个分析应该不会出现大问题

与利润相关的研发实际支出和带来的竞争力分析,是投资小米股票的基本面投资者,不得不去核实调整的问题。

非经常项目的对核心利润的影响

第二个是按公允价值计入损益的投资公允价值变动

先说结论:

第一个方形标注的利润,不可持续,而且小米在上市前,做了大量安排和释放,因此利润失真。

第二个椭圆标注的部分,表面看亏损,其实不是亏损。可转换可赎回优先股,是机构投资者在投资标的企业时,寻求的一种保底条款(常见是8%年化)。今天很多媒体标题说巨亏400多亿元,都是瞎扯淡。

第一方形标注部分,举个不太恰当的例子,华米科技最近两个月在美上市,带来公允价值上升,通过一定资本运作(股份减持50%以下),改变这笔投资的会计计量方法,并因此带来纸面利润。(这是财会准则的难点,非常不好解释,大家只需知道这块打上疑问)在A股常见的就是上市公司,说企业把拥有的一套北京学区房卖了,成功扭亏为盈,大概就是这么类似的操作。

这类考虑最主要因素原因,这带来的收益不具备持续性和稳定性,因此必须重新调整。因此最近三年,小米核心经营利润大家自己做加减,用经营利润减去公允价值变动损益。

第二个椭圆标注的部分,很好理解,就比如你以100块,买了我秋源俊二公众号10%的权益(也即是公号估值1000块)。

由于你担心我拖更,偷懒不写文章,粉丝数太少。于是为了限制我,就和我谈条件,以优先股形式入股,一年后,我的粉丝大幅减少,OK,那就算借款,支付8%的利息,两年后我支付你116块。

但有一种可能,一年后,我的公众号粉丝数暴涨,值10000块,并在第二年,维持这个粉丝数,估值保持不变。那么这时候,你的优先股就肯定愿意转换为普通股,但是呢在财务记账的时候,由于划分为负债,因此支付的利息有变化。

(具体看优先股条款)

100+1000✖️10%✖️8%+10000✖️10%✖️8%=188元。

在对利润的影响,第一种是财务费用是每年8 块,第二种是第一年8块,第二你是80块。

但这只是账面财会的记录方式,实际并没有支付。

因为傻逼都知道,这时候肯定把优先股转成普通股,拿到10000✖️10%的股份啊。而不是拿利息,所以这个亏损是假的,实际并没有影响。而且伴随着估值提升,亏损会越来越大。

(具体情况取决于当时的协议安排)

总结:第二个调整,只需要把方形中的利润,给扣掉,核算真实经营性业务挣的长期的、可持续的、稳定性高的利润

“一定动机性”的削减费用成本,以提升利润

下面的费率变化,是常见的,而且具有一定动机性。

尤其是看看行政支出和研发支出占营收的比例。

小米的最近三年,营收规模分别为668亿元、684亿元、1146亿元。而行政开始反而占比反而降低,这说明为了上市,小米对此有调整。反过来,销售费用的上升,就是为了冲营收规模。

具体来说,“两费”降低,可能是刻意对财务报销等,做了严格的约束。简单说,报销流程更麻烦,审核更严谨,不轻易给相关费放行。

正常情况,一般保持平稳发展,或者适度下降或者上升,但中间,尤其是16年的这个波折转弯,基本就告诉大家,这是经过精心调整约束的。研发降低,很能说明这个问题。

同样,在去年的时候,在小米的哥们,也证实了这个规章制度的建立,财务审核更加麻烦。

总结:费用支出的调整,一方面提高利润,另一方面提升营收,当然,这是非常common的手段,没什么好异议的。

全文总结

上面三个问题,尤其是研发与股份支付的黑匣子,必须好好分析。

使用PE估值方法的朋友,需要睁大双眼看清利润,最好自己做调整核算一下。对于长期价投们,也需要分析,看看研发费用的投入究竟多少,才能更加有效的分析企业实际竞争力

此外,作为彩蛋方法,我也分析一下利润对应的经营现金流情况,更好的核实利润情况:

当然,利润并不等于经营现金流量净额,而且非常不准确。尤其是在企业大规模扩张的时候,因为会伴随的存货等相关东西的扩张,很多利润投入到备货当中。

根据现金流分析利润质量,只是一个角度利润的角度。

巴菲特的搭档查理芒格就说过:“我们不喜欢那些每年挣了钱,给我一堆设备的企业,尤其是工程行业,扩张到最后,发现挣的钱,全变成一堆机器设备。我们喜欢能够自由现金流。”

还有一点,在现金流情况这块,小米披露的信息(仅仅我个人想法),还不如大陆的企业财会准则,有点小小遗憾的。当然,小米并非登陆A股,并不需要遵守A股的准则。至于小米CDR怎么披露,看政策吧。

彩蛋方法二,我们也可以通过所得税情况,看利润:

税法的考量维度,也是一个非常好角度,去核实利润的实际情况。2017年缴纳所得税21亿元。

但由于小米经营地区广泛,各地区税法不同,所以也是大致估算一下。具体税率如下介绍:

具体多少,大家自行判断。

郑重申明:本人长期看好小米,短期不确定。对于小米的利润的分析,包括利润粉饰情况的讨论,只是个人理解。在IRFS 、GAAP等财会准则中,这块是有一定自由裁量权的。因此上面分析,并不能成为判断小米公司财会政策不合理论证

一句话,小米利润相关的会计政策是合法合规的,但是基于我个人对企业实际理解,会更注重企业经营层的核心利润判断,这个利润判断,可以作为个人参考。(本文首发钛媒体)

【钛媒体作者介绍:秋源俊二,微信公众号:QYJEQYJE】

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秋源俊二
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评论(11

  • 北地之风 北地之风
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    0

    起码没在上市前融资的时候动员工的期权池,已经很厚道了。(这里@乐视)

    2018-05-04 11:53 via pc
  • 北地之风 北地之风
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    1

    所有上市公司或多或少都会美化利润报表,以期高估值,便于早期员工套现和资本退出,这是很正常的情况。小米这次报表已经做得很不错了,而且科研费用及工资利用期权支付也是硅谷那边最早开始使用的方式,起码上市后这些股权和期权是可以套现的,且目前来看成功套现的几率还很大,不是吗?

    2018-05-04 11:52 via pc
  • Superbonic Superbonic
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    0

    小米已经完蛋了,是人都看得出来!哈哈哈!小米完蛋后,接着要让阿里完蛋!

    2018-05-05 10:02 via android
  • 然后呢?想表达什么

    2018-05-04 14:14 via android
  • 北地之风 北地之风   回复  薛总要走遍世界TUT
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    1

    保荐商的审计和指导工作就是选择性瞎子和间歇性抽风指导美化报表,特别是作为主要保荐商的时候。

    2018-05-04 11:54 via pc
    • 薛总要走遍世界TUT 看上去你比帮小米做承销的高盛摩根更懂?
      2018-05-04 08:55 via weibo
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      2
  • 亚鱼 亚鱼
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    0

    学习啦,谢谢!

    2018-05-04 09:53 via pc
  • Ankh生命 Ankh生命
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    0

    哪个上市的不粉饰[跪了]

    2018-05-04 09:52 via weibo
  • 如果真如媒体说的千亿估值上市,那肯定是又一个中石油!

    2018-05-04 09:20 via weibo
  • 看上去你比帮小米做承销的高盛摩根更懂?

    2018-05-04 08:55 via weibo
  • 若心无住 若心无住
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    0

    九头鸟做账?

    2018-05-04 08:54 via weibo

Oh! no

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