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解读《资管新规》:刚兑时代终结,倒逼“标品化”时代

摘要: 私募市场严控风险,PE/VC面临募资、退出两端压迫。“标品化”将成行业转型路径。

4月27日晚,央行、证监会、银监会、外管局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,《资管新规》最终版终于问世。

此前,3月28日下午,中央全面深化改革委员会第一次会议召开,通过了《资管新规》纲领文件。2017年11月17日,一行三会、外汇局联合出台了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。经过监管层、市场各方长期讨论,资管新政终付实行。与此对应,刚兑时代终结,PE/VC行业面临新的转型压力。

资管新政下,监管层将实行统一市场准入,最大程度消除监管套利空间。私募市场严控风险,PE/VC面临募资、退出两端压迫。“标品化”将成行业转型路径。《资管新规》牵动市场各方。

严控风险

《资管新规》以严控风险为纲要。

第一部分“基本原则”中,区区460字,《资管新规》7次提到“风险”。无论是从底线目标、资金流向,还是改革步骤,央行、银保监、证监会、外汇局的联合监管下,决策者无一不把“严控风险”作为第一要务。

“基本原则”中,第四条与私募行业密切相关:“重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题”。这句话无疑是第四条原则的展开。具体到股权投资行业,《资管新规》首先体现在大幅提升了合格投资者门槛。在新规文件第五部分“投资者”,监管当局更正个人准入门槛如下:

资产管理产品的投资者,分为不特定社会公众、合格投资者两大类。合格投资者是指,具备相应风险识别能力和风险承担能力,投资于单只资产管理产品不低于一定金额,且符合下列条件的自然人和法人。

  • (一)自然人方面,具有2年以上投资经历,且满足以下条件之一:
  • 家庭金融净资产不低于300万元,家庭金融资产不低于500万元,或者近3年本人年均收入不低于40万元。
  • (二)法人方面,最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。
  • (三)金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

另外,《资管新规》细化规定:合格投资者投资于单只固定收益类产品,金额不低于30万元。投资于单只混合类产品的金额,不低于40万元。投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品,金额不低于100万元。

对比此前规定,《资管新规》调低了对个人收入的要求,从年均收入50万降至年均收入40万。但大幅提高了对金融资产规模的要求,从金融资产不低于300万,拔高到金融资产不低于500万.相比之下,新的资管规定还是抬高了合格投资者的门槛。此外,《新规》还增加了对投资经验的要求,也使个人LP有了更强的行业准入壁垒。

k针对市场上流行的多层嵌套和通道模式,《资管新规》做了如下规定:金融机构不得为其他金融机构的资管产品,提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品,但所投资的资产管理产品,不得再投资其他资产管理产品(公募证券投资基金除外)。

《资管新规》对于金融机构的这一规定,意味着结构化基金将面临严控,私募FOF受到更大限制,机构私募一向依赖的募、投、管、退通道受阻。

根据监管层最新规制,私募股权机构中,为收购某一标的而设的“上市公司+PE”模式的并购基金,将不能设置优先级和劣后级。此前广泛应用的远期回购协议,即协议双方以标的价格保护特定投资者,在《资管新规》下已经不能再实行。《资管新规》还特别规定,私募股权不得直接或者间接,对优先级份额认购者提供保本保收益安排。

监管层此举意在通过共担机制,消除风险衍生。对于已经适应现有运作模式的PE/VC,转型间不容发。而首当其冲的,就是越来越严峻的募资形势。

“两翼合围”

《资管新规》出台后,“募资”和“退出”,将成为私募股权行业的两大难题。

新监管时代下,不仅募资困难越来越大,融资成本也在逐渐走高。“钱荒”对于中小投资基金会尤其严峻,特别是资产管理规模不足2.5亿美元的基金。

根据花旗集团最近的一项研究,小规模基金平均花费资产的2%来支付各种营业费用,这包括了营销费用和处于投资者关系的费用,但不包括其投资团队的工资和支出。2%费用将等于甚至超过基金公司,向客户收取的管理费用。

管理费用高企之外,在资金来源方面,银行募资受控,对于母基金资金形成扼制。《资管新规》的风险严控,主要操作目标就是银行等存款类金融机构。《资管新规》的去杠杆、限制金融衍生等措施,无疑会收紧银行募资和委外业务。因此。母基金募资受限已成定局。

事实上,在《资管新规》酝酿周期中,仅2018年第一季度,国内PE/VC募资已遭收紧。2018年一季度,PE/VC募资规模约700亿元人民币,同比、环比均下降70%强。募资难正愈演愈烈。

在募资险境之外,私募创投项目的退出也更加困难。目前,创业板上市8000万净利已经成为隐形底线。与此前规定“最近两年连续盈利,最近两年净利润累计不少于1000万元;或者最近一年盈利,最近一年营业收入不少于5000万元”相比,“最近一年8000万净利润”的要求设置了更高的上市门槛。

3月27日,证监会发审委证明了8000万元净利润的新门槛。3月27日,证监会审核6家拟上市企业,结果明确表明了监管层的上市底线。27日连审的6家IPO企业中,其中,3家被否、2家成功过会、1家暂缓表决。参照之前的上市案例,以3月27日被否的3家企业来看,均未能够达到最后一年净利润超过8000万元。

因此,在私募股权的退出端,创业板8000万净利润,已经成为目前市场新的上市底线。从市场经验来看,IPO在审企业如果三年净利润合计未达1亿,且最后一年不足5000万,需要撤回申请,或者接受现场检查。对于主板企业,上述标准则提高到3年1.5个亿,最近一年净利润需达到8000万元。

资本市场对退出端的隐形规定,加上《资管新规》直接限制私募募资通道,使得私募股权行业面临“两翼合围”。VC/PE行业“募资、退出两难”的情况已经发生,并将成为常态。现象背后的事实是,VC/PE行业正在上演一场生死淘汰。洗牌后的VC/PE市场,将迎来新的“标品化”时代。

“标品化”

作为无法在任何公开交易场所交易的投资标的,私募股权投资显然属于非标品化投资门类。业内所说的标准化产品,一般是指在国家级交易所可以挂牌,并公开交易的金融产品或工具。2013年银监会第8号文,《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》,曾对投资行业标准化做出明确规定。

根据银监会规定,私募股权投资定义为非标一类。但《资管新规》调控风险的力度加大,使得私募股权投资也出现了“标品化”趋势。

根据《资管新规》,私募资管业务的备案核查与自律管理、委托第三方提供投资建议等方面的内容,均作出了更加细化的规定。相对于以前,私募基金因管理人风格不同而存在的巨大差异,非标类即股权投资、并购将逐渐向标准化靠拢。资管新政下,私募股权投资行业规范化发展将再进一步,结构化产品合规趋严。

私募股权投资“标品化”,是《资管新规》倒轧的结果。《资管新规》对私募股权基金运作的一系列规制,使其在以往的一贯做法上出现了很大困难。

例如,《资管新规》规定,此后私募股权基金运作退出日,不得晚于基金到期日。此外,消除多层嵌套和通道式募资,从而使私募股权基金银行募资遇阻。在私募FOF方面,受限于《资管新规》第二十一条规定“消除多层嵌套和通道”,将受到极大的限制。

在具体模式方面,目前理财资金以私募基金、信托等方式,投向权益类资产(包括股票、未上市股权)的规模以数万亿元计。因此《资管新规》的影响会非常大。《资管新规》指出,私募基金去杠杆。在这一新规下,结构化基金将面临严控。尤其是,以往行之有效“银行+资管计划+产业基金”、“银行理财+FOF+私募基金”或“保险资管+FOF+私募基金”的模式将不再可行。

《资管新规》力行新政,对于规范VC/PE基金期限错配作用很大。《资管新规》指出,VC/PE基金要严禁非标资产资金池,因此今后期限错配将是一个需要重点规范的问题。而对于VC/PE基金来说,期限问题可能会成为今后的棘手问题。

在VC/PE基金期限错配方面,《资管新规》明确规定:资产管理产品,直接或者间接投资于未上市企业股权,及其受(收)益权的,应当为封闭式资产管理产品,并明确股权及其受(收)益权的退出安排。未上市企业股权,及其受(收)益权的退出日,不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。

这一规定意味着,过去理财资金以滚动发行,或开放式资金池的方式,匹配股权投资的操作空间被完全封杀。另外,VC/PE基金的运作特点决定了,要明确退出安排是一件非常困难的事情,对VC基金来说尤其如此。现实中VC/PE基金的存续期限,远远超出原定到期日也是常有的事。因此对VC/PE基金来说,如何确定产品期限,将是对其很大的考验。

需要注意的是,监管层对PE/VC行业的顶层设计,与过去整个10年宏观经济形势是分不开的。自2008年信贷扩张、银根松动开始,中国金融市场一直处在动性急剧扩张状态,杠杆率急剧上升。

受过热投资势能影响,加上国内M2超发等因素,中国金融行业负债过高已成事实。特别是政府、国企负债过高。一、二级市场监管套利频繁,部分金融产品多层嵌套,风险底数模糊。在PE/VC行业普遍采用的资金池模式中,刚性兑付下,流动性风险放大。部分私募行业产品,成为信贷出表渠道。事实上,截至2017年末,不考虑交叉持有因素,我国金融机构资管业务总规模已逾100万亿元。

具体到VC/PE行业,11.1万亿元的私募基金中,VC/PE基金已经占据了大部分。中基协统计显示,截至2018年3月底,全国共有私募股权投资基金 23947 只,基金规模 6.68 万亿元;创业投资基金 4982 只,基金规模0.67 万亿元。

这组数字表明,国内VC/PE行业,仅人民币基金总规模,已经达到了7万亿元的庞大规模。这一体量相当于2017年国内GDP总额的9%。整个2017年,国内VC/PE新募集总额,超过10000亿元,其中人民币基金超过8000亿元。

因此,不断衍生的金融风险,已经成为社会的主要风险。风险的杠杆放大,伴随着异化的资管政策。过去几年中,刚性兑付导致资管异化的情况非常突出。表现为银根脱离监管,宏观调控失灵,信用无序扩张。而具体到私募股权行业的各类产品,则均具有资金池特性。这也是《资管新规》出台的直接动因。

私募股权的资金池特性,引发了行业期限错配,风险递延等问题。尤其是,监管套利严重,产品嵌套结构复杂,银子银行问题突出。表现在市场层面,市场数据不透明,导致宏观审慎,监管无法落地。而不适当的投资者在支撑着价格虚高的各类资产,隐含了潜在的巨大社会风险。事实上,无足够的高收益产品局面,最终只是导致了过度杠杆和资金空转。

《资管新规》在以上私募基金“标品化”方面的规定,配合证监会重新将股权众筹纳入立法规划,势必将对私募股权市场造成新的一轮影响。而市场状况的变化,也将最终倒逼PE/VC运作机制发生变化。

《资管新规》为私募股权行业的发展增加了更多限制。提高私募产品合格投资者的认定标准,意味着未来各类非公募资管产品,都要遵守统一的投资者资质底线、认购规模底线,实现标准化的市场操作。

然而,严格要求之外,监管层提高直接融资比例的大方向,仍然是改革一贯的目标。私募资管行业仍将被市场倚重。资管规范下,发展的大趋势仍然是坚定向好。《资管新规》终稿将过渡期延长至2020年底,为PE/VC行业,留出了更充足的调整和转型时间。

《资管新规》后的PE/VC行业,将在最大程度上消除监管套利空间,促进私募基金规范发展。严控风险的监管路径,提高了私募准入门槛。新资管时代下,募资难题是对VC/PE市场的一轮洗牌。洗盘后的私募股权行业,将会迎来新的“标品化”时代。《资管新规》倒逼私募股权行业实现“标品化”改革,加上“准注册制”的要求,涅槃之后,PE/VC将在监管层背书下,重新定义辉煌。

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