题图来自：视觉中国

《三生三世十里桃花》有一句经典名言，“神仙要通往更高的阶梯，需要渡劫。”

在现实当中，每一个人要成长也需要渡劫，其中包括券商直投。

经历了2017年的丰收，2018年的券商直投有点日子不太好过。

小A就是其中的一个。

作为一个投资经理，2018年的春节前，小A刚跳槽到某券商下面的一个直投公司，结果，刚入行就面临一系列麻烦，以致让他怀疑自己的命运为何如此坎坷。

“募资难啊，如今公司是空有项目没有资金，虽然我是投资经理不用担心募资的事情，但是由于没有资金，我们部门也不敢看项目，看了也别看，然后公司让大家全员募资，我作为一个新毕业两年的人，哪儿来的渠道募资呢?愁死了啊。”小A不停的向GPLP君诉苦。

募资难诚然是一个方面，更重要的是，近期相关规定对于券商直投来讲，明显存在掣肘。

原来，尽管自身不差钱，但鉴于中国证券业协会《证券公司私募基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资公司管理规范》——全国约60家券商直投子公司集体向证券公司私募基金子公司转型，转型后私募基金子公司投入单只基金的自有资金不能超过20%，其余80%需要向外部募资。

这让很多券商苦恼不已。

眼看很多PE迅猛发展，但小A所在的公司却一直停滞不前，这让小A及其领导烦恼不已。

从叱咤风云到如今寸步难行，券商直投到底经历了什么?他们能否安然渡劫?

券商直投的烦恼

2017年，伴随着IPO的开闸，金石投资、海通开元、广发信德、国信弘盛等券商直投着实迎来了丰收年，超越了众PE/VC。

然而，烦恼也如影相随。

比如2016年12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，这是2014年对老版《证券公司直接投资业务规范》修订以来在券商直投领域发布的最重要的文件。

根据监管要求，券商直投子公司要在一年内转型为证券公司私募基金子公司，进一步明确直投业务规范。

除了募资以外，其整改压力就让很多券商直投苦恼不已。

比如，虽然从业务上来说，券商直投所从事的事情无非就是传统PE，与深创投、达晨创投相比没有任何差别，但是与这些PE相比，他们却需要应对不同的监管成本，比如，券商直投的风控体系，不仅要遵守所有PE都要遵守的法规，还要再加一层监管成本，他们需要服从中国证券业协会专门针对券商直投的监管办法。

此外，券商直投子公司还要纳入券商母公司的风控体系。在基金业协会备案时，券商直投也与其他PE不同，它有专门的一套备案体系和监管流程。

当然，如今的整改也正是其中政策变动最大的一次。

据GPLP君调查显示，2016年底的新规出台后，在过去的2017年里，鉴于监管层对很多备案细则还不明确，券商系私募新基金备案陷入停滞，没有券商背景的私募股权基金公司随时可以备案。

这让很多券商直投有苦难言：

A：“没有相应的备案，钱进来了，但不允许券商私募往外投资，意味资金无法投入到实际的运营操作，严重影响新基金设立和投资进程。”

B：“募资艰难，LP往往不愿意等下去，募来的资金容易跑掉，甚至可能错过最好的投资时点，给公司业务发展带来冲击不小，这是整个行业都面临的阻碍。”

券商直投这个富二代的日子一直有点难熬，而且，麻烦好像还不只是募资。

有钱不能花 ，愁不愁?

如果有人给你炫富，说他钱多的花不出去，相信所有人都有想给他一拳的冲动。

券商直投就有点类似于这个炫富的人，但是，他的钱是真的花不出去，而不是赤裸裸的炫富。

根据证监会新规规定：

券商自有资金在私募基金子公司或其下设管理机构设立的单只私募基金中的投资不得超过该只基金总额的20%，剩下的80%从外部募资。

在新规之前，相当部分券商直投机构都是采用自有资金投资，二者存在极大的利益关系。

比如，券商使用自有资金出资可以享受资本性收益，而如果只是简单的基金管理人的话，就是替别人赚钱，也就是为所谓的LP打工，按照其二八分配选择，LP要取得80%的收益，券商直投拿不到大头收益，但是却要做最辛苦的管理工作，权衡利弊之下，券商直投自然喜欢用自有资金投资。

如今，这一规定让他们必须开始外部募资，这让券商直投面临大考，比如，很多时候，他们往往募集了60%，然而剩下的40%却始终是难以凑齐。

这跟券商直投的募资能力有关，也跟风险投资的大环境紧密相关：

2007年风险投资开始在中国蓬勃发展，各个投资机构都通过各种渠道开始募资，PE/VC也经过了几轮狂热(6-10年，按照最长时间计算)后，开始进入退出阶段甚至基金清算阶段，然而一个客观现实是，能赚钱的是少数，大部分基金都是微利，甚至亏损连本金都不能分给投资人。

于是，这让高净值个人客户参与PE/VC投资意愿大幅降低。

“目前私募机构募资的渠道包括国家社保基金、地方政府引导基金、上市公司、民营企业及银行、保险等金融机构。整个行业资金的最大来源是政府引导基金，但目前政府产业引导资金在逐步清退，很多资金批了之后投不出去，契约型基金由于不符合上市穿透标准也在清退，保险、银行的资金都在收紧，行业募资相对比较困难。”

平安财智董事长封群认为，从券商资本配置和有效运用角度，不应给直投子公司太多资本配置于自营投资或类自营跟投，而应该更加市场化用好第三方长期股权可投资资金。

当然也有人说券商自有资管渠道可以募资，为何他们不会充分利用呢?

“我们怎么不想好好利用呢，但是在现实当中，内部沟通有时候更难，除非是一个领导，否则对方凭什么要帮你完成任务，对人家好处却不大呢，二来经过过去几年发展，他们也通常对接了很多市场化的PE，与这些要品牌有品牌，要业绩有业务的PE相比，自己内部公司反倒有点丑小鸭了”。

小A对GPLP君叹了一口气，他们也曾尝试过，但是效果并不好。

或许无论对于券商直投这个富二代还是其他PE机构来讲，谁都要经历成长的阵痛。

尤其是券商直投，如果不开始对外募资，他们永远没有长大的可能——因为自有资金有限，在安逸的环境当中未来肯定不可能做到大型私募千亿级的规模，只有充分用第三方资金这种商业模式有扩展性，长期市场优势才能建立起来，真正成为大资管时代的私募股权产品的专业化提供商；其次，可减少券商对资本消耗，符合自己的长期市场定位；最后，私募模式彻底消除自营和第三方资金业务的冲突问题。

当然除了募资之外，在投资当中，券商直投的烦恼也一大堆。

券商直投的金饭碗丢了

除了募资难，投资难在券商直投当中也普遍存在。

“Pre-IPO项目不让投了，对于很多互联网等新兴项目我们也看不懂，我们现在都不知道找什么样的项目了。”小B对GPLP君反映说，他及同事都有点迷茫。

原来，在监管新规之下，对于投资方向，新规也进行了规定。

比如，新规规定，IPO的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商或担任拟挂牌企业股票挂牌并公开转让的主办券商，应当按照签订有关协议或者实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后，私募基金子公司以及下设的基金管理机构的私募基金，不得对该企业进行投资。

此外，私募基金子公司不得以投资企业聘请母公司或者是母公司的承销保荐子公司担任保荐机构，或者是主办券商作为对企业进行投资的前提。

这正中靶心，也就是说，其过去依靠保荐加直投，Pre-IPO进行套利的模式走到了尽头，如果金饭碗都丢了，你让他们如何去要饭。

过去，Pre-IPO项目是券商直投公司押宝的对象，也是他们的“金饭碗”。

其优势明显：操作相对简单，只需要考虑价格和风险，收益确定性高，且获益周期相对较短3-5年即可完成退出等。但是随着竞争对手的急剧增多，一二级市场套利空间已经大幅缩小。业内人士判断，未来券商系私募投资端的竞争将会往前端移动，从行业角度挖掘有增长潜力的项目去投资。

如今新规无疑夺走了他们的金饭碗，开始让他们重新面临生存问题。

但是，在市场当中，要想生存下去并不容易，比如，随着早期项目逐步减少，大家都在争抢后期项目，投资成本水涨船高，没有了相关规定，券商直投失去了其先发优势，如何成功拥有优质项目是考验一家GP软实力的象征。

对此，民生证券董事长冯鹤年曾指出，未来券商私募子公司要寻找更优质、更丰富的项目，才能在激烈的市场竞争中吸引到外部的资金。

“IPO发行常态化，具有高新技术的成长性企业会越来越多，未来不是政策套利，而是真正的价值投资。”

但是，券商直投能做到价值投资吗?

这是个问题，因为一方面券商直投要迅速市场化，然后一方面他们却要面临监管需求，面对整改的合规邀请。

除了募资限制，对于其他方面的整改，证券业协会明确规定：各证券公司应当明确各类子公司的经营边界，一类业务原则上只能设立一个子公司经营，相关子公司应当专业运营，不得兼营；证券公司各类子公司均不得开展非金融业务，原则上不得下设二级子公司。

至此，证券公司开展另类投资，不得再通过直投子公司及其直投基金同时以自有资金与募集资金进行，可以同时管理自有资金与募集资金的直投子公司成为历史，而被分为“证券公司私募投资基金子公司”与“证券公司另类投资子公司”，两类子公司必须为证券公司以自有资金全资设立，分属不同的业务，进行分别监管。

也就是说，在券商直投子公司分拆为券商另类投资子公司及私募基金子公司后，另类投资业务只能用自有资金投资。投资方向：另类投资子公司只能投资证券自营业务以外的金融产品、股权等另类投资业务，在合理划分业务范围，有效防范利益冲突的前提下，也可以投资衍生品、大宗商品、新三板挂牌公司股票及证监会认定的其他投资品种。

这让很多券商直投单为整改就付出了相当高的人才成本，根本没有应对储备项目的精力及人才。

据GPLP君调查显示，由于整改期间不能发产品，券商私募基金子公司的业务一直处于停滞状态，甚至有的团队已经解散，有的券商甚至只剩下部门领导一人。

“由于市场化PE/VC投资机构先发优势，在好时机做对了事情，借机储备了人才，尤其是有产业背景的投资人才，市面上大部分优秀的股权投资人才大多流向VC/PE。”

由曾经的辉煌到如今的挣扎，如今的券商直投走在十字路口。

虽然未来一片美好——纵观国际市场，直投业务不仅长期以来是券商的重要收入来源，而且利润极为丰厚。

统计资料显示，国际券商直投收入一般占总收入的60%以上，在资本市场最发达的美国，则超过70%。美国大型私人股权基金的收益能达到40%-50%。像高盛投资工商银行、收购西部矿业，摩根士丹利投资蒙牛乳业，这些精典案例都为投资方获得了几十倍甚至上百倍的超值回报。

但实现的过程并不那么容易。

“券商直投过去盈利是因为特定时代，靠投行驱动、自有资金带动的业务模式，真功夫并没有练成，现在突然被一脚踢进了茫茫大海，虽然脖子上套了一个救生圈，但你有多大机会可以活着游上岸?”

平安财智封群早前对媒体坦言，“原来券商直投可以依靠自有资金、投行资源躺着挣钱，投资武功没有真正练成、核心机制没有建立就迎来了全面市场化挑战，还有很多监管成本，不同程度被捆住了手脚。”

今天很美好，明天很美好，更多人死在了明天的路上。

但愿券商直投成功渡劫。