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从博通收购高通看收购中的利益博弈

摘要: 在收购江湖,每一场腥风血雨背后都是各方利益的博弈。

2017年11月以来,博通要约收购高通一案不仅是科技行业持续关注的话题,也是投资并购领域的热点。经过4个多月的较量,这场斗争迎来了结局。这起原本有望成为科技行业有史以来规模最大的并购交易,以博通正式放弃收购而终结。

这场拉锯战再次印证了我对并购一直以来所持的观点:企业并购不仅仅是经济利益的讨价还价,更是诸多相关方的利益博弈。做个类比,并购就像谈婚论嫁,结婚不只是双方你情我愿,也不只是聘礼嫁妆的往来,更多是两个家庭的门当户对,有时还会掺和着朋友、同事等其他社会关系。

 “双通”并购案中的利益博弈

先简单回顾一下博通收购高通的经过:

 2017年11月6日,博通提议以每股70美元的现金加股票方式收购高通,交易规模超过1000亿美元。

2017年11月13日,高通宣布,公司董事会已拒绝了博通11月6日主动提出的收购提议。高通执行董事长保罗·雅各布(Paul Jacobs)称:“公司董事会一致认为,博通的报价低估了高通的价值。”

2017年12月4日,博通宣布已提名11位董事候选人,旨在取代高通董事会所有成员。此举意味着博通已经迈出了敌意收购高通的第一步。

2018年2月5日,博通宣布将收购高通的报价上调至每股82美元,但再次遭到高通的拒绝。

2018年2月13日,博通作出让步,称只寻求6名董事候选人进入高通董事会。

2018年3月6日,美国财政部向高通和博通两家公司的律师发出公开信,称博通收购高通交易可能对美国国家安全带来威胁。

2018年3月12日,美国总统特朗普发布命令,以国家安全为由,禁止博通收购高通。

2018年3月14日,博通宣布放弃收购高通。

在博通收购高通过程中,至少出现了两次明显的利益冲突和博弈:

一是博通与高通管理层利益的博弈。博通的要约收购,从一开始是就被定性为恶意收购(未经目标公司董事会允许),而且是加杠杆(高达1300亿元的交易额必然需要债务支持)的恶意收购,甚至可以说走了标准了戏码。在恶意收购中,收购方的秘诀是以快制胜,被收购方管理层的利益首当其冲受到损害,一旦收购成功,管理层极有可能被集体裁撤。为了应对来意不善的博通,高通的管理层从一开始就表现出强硬的拒绝态度,董事会成员甚至集体上阵,演绎了一段抑制博通恶意并购的视频,以博取大众同情和政府认可。而博通则快马加鞭,立刻提出董事会替换方案,并将收购金额提高至1460亿美元。双方利益的对立显而易见。最终管理层软磨硬泡,引来了政府的关注与支持。

二是博通与美国政府利益的博弈。实际上,没有任何一场并购不涉及政府的利益,尤其在跨国并购和事关国家安全的领域。博通收购高通案件最终的走向显然说明了这一点。对博通而言,收购高通可能是其经营战略的一步,但由于其过往劣迹,外界普遍认为收购后高通会被拆分卖掉,以获取短期投机利益。而这与美国政府的利益形成了直接冲突。毕竟,高通作为美国信息通信领域巨头,在5G技术领域更是领先一筹,美国政府担心博通收购可能削弱高通在相关方面的投入,从而让华为等中国企业在此方面占得先机,加之高通存在与美国国家安全相关的业务,美国政府利益受到了直接威胁。最终,美国政府直接介入,美国外国投资委员会(CFIUS)和总统特朗普先后表态,终止了这场收购。

并购双方的勾心斗角一直存在

有人的地方就有江湖。有并购就少不了“宫斗”。

实际上,古今中外,每一场并购都不只是并购双方的经济较量,几乎都是各利益相关方的博弈。“双通”的案例并非特例,举两起案例与大家共同体会并购中的利益冲突与博弈:一是20世纪80年代英国金融大亨戈德史密斯对美国轮胎企业固特异的收购,另一起则是前两年的“宝万之争”。

先说固特异收购案。詹姆斯·戈德史密斯外号“金融鳄鱼”,恶意并购使其成为华尔街的风云人物,他曾买下多家公司后将它们肢解后立即转手倒卖,赚取中间的差额利润。1986年,华尔街普遍认为,美国轮胎巨头固特异前期过度多元化,导致经营业绩持续亏损,股价接连下跌。这正好为收购提供了契机,戈德史密斯从多家银行筹集了近70亿美元的资金,企图对固特异施展收购。时任固特异董事长兼总经理的罗伯特·默瑟组织了对“金融鳄鱼”的反击。

罗伯特做了三件事,成功阻击了戈德史密斯,使这个案例成为了经典:一是给固特异集团12.1万员工写了一封公开信,强调固特异作为一家老字号在美国工业中的地位,谴责戈德史密斯过往的恶劣行径,控诉其收购行为威胁到了公司存亡、影响雇员生活,扰乱地区稳定,在塑造自己光辉形象的同时,不断抹黑戈德史密斯。这激起了员工,乃至固特异所在地亚克朗市民众的愤慨,他们纷纷购买公司股票,抵御收购。二是利用政治关系,推动了俄亥俄州参议员司法委员会对收购进行了三项修正。这些修正案加速通过,帮助固特异有效反击了“金融鳄鱼”。三是谋划了国会听证会,罗伯特在全美人民面前表达了对戈德史密斯这位来自英国的收购者的不满与愤怒。可以说,固特异是动用了员工、工会、地方政府以及国家的力量,煽动了所有相关者的情绪,才打赢了战争。

再谈谈“宝万之争”。案例的经过相信大家都很清楚,其中的细节省去不提。事后来看,这场从“举牌”起步,最终几乎走向恶意收购的案件不乏各利益相关方的博弈。可以看到,以王石为核心的万科管理层在面对野蛮人时也采取了“情怀”战术,期望博取公众对万科的支持;以安邦、恒大为主的后续举牌者也不免存在浑水摸鱼的想法;原第一大股东央企华润清盘退出,地方国企深圳地铁接盘;监管层也在事件不同的时间点上表态,对涉事双方施加了压力。最终,万科保住了,王石离职;宝能表态支持,收获了万科后续股价上涨的利益。显然,这场“宝万之争”不只是宝能和万科的利益斗争,还涉及到了方方面面的利益权衡。

权衡各方利益才是并购重组的王道

收购和反收购的实质是利益相关者的利益权衡。理论界最新的研究认为,收购中会涉及众多的利益相关者,除了目标公司管理层外,还包括目标公司股东、员工、债权人、供应商、消费者、竞争者、所在社区、收购方、收购方股东、地方政府、国家等等。各方相互间的利益关系复杂,价值取向各异,甚至相互对立、尖锐冲突,只有各方利益得到权衡,收购才能成功。反收购能否成功亦然如此。

无论是博通收购高通、戈德史密斯收购固特异,还是“宝万之争”,这些案例都是上述观点的佐证。各个行业中的企业经营者、公司股东、以及投资并购人士都应该从中有所思考。公司各利益相关方在经营决策中有着重要作用,必须不断完善公司的治理结构、提升公司治理水平,维持各方利益均衡,既要发挥每一个利益相关方的作用,又要避免因不恰当的决策、行为导致利益相关方受损。

对于收购或反收购,以下几个相关者的利益是必须考虑的:

 一是股东。目标企业的股东往往是收购的受益者,其获得的累计收益率往往在10%以上,用钱搞定目标企业的股东,使其获得的收益明显高于持有成本是一个不错的策略。而对于收购方股东而言,其收益情况并不确定,有可能因为出价过高,反而损害了收购方股东利益,这需要完善的公司治理和评估水平,来尽量避免利益受损。

二是管理层。目标企业管理层,在没有特殊保护情况下往往最易受损,为了减少收购中来自目标企业管理层的阻碍,通过机制设定,对其给予离职补偿,或将优秀管理者留下,是可以尝试的选择。至于收购方的管理层,其往往是最有动力进行并购,扩展公司边界的群体。给予其才能施展机会,并强调风险控制,才能做到利益最大化。

三是债权人。无论是目标企业的现有债权人,通常都是并购中的受益者。但重要的是无论并购成功与否,都应该把债权人的利益考虑进来,让债权人有明确的债务偿还预期,使其助力公司经营。

四是员工。目标企业的员工在收购中利益大概率受到损害,面临重新配置的风险,这就要求收购后能有效地对公司进行整合,避免员工利益大幅受损,减少来自员工或政府的阻碍与干预。相反,收购方的员工往往是受益者,会因为收购二获取成就感,也增加了晋升的机会。

总之,收购中的利益权衡是技术,更是一门艺术。

后记

博通对高通的收购,以博通的放弃结束了。但收购中的利益博弈不会消失,围绕博通和高通这两大科技巨头的戏码,仍在继续:

博通已经表态自己会在5月6日前就回归美国,届时如果博通还想收购高通,那又是另一个剧本。

3月16日据外媒报道,高通前董事长保罗·雅各布目前已经与数家全球投资机构接洽,目的是收购高通。而他是在3月9日以确保博通的收购能公正评估为由被免职的。

3月19日,美国知名财经资讯网站The Motley Fool报道,错失高通后,博通还有另外三家潜在的并购对象,分别是联发科、Cirrus Logic和赛灵思(Xilinx)。

并购的江湖就是那么精彩。 

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