在创投圈，最常见的说法是初创企业估值在2015年达到顶峰，很多人估计2015年之后，随着投资活动的下降，初创企业的估值会有所下降，但事实并非如此。

今年上半年，后期阶段的企业投前估值中位数达到了6500万美元，已经创造了历史纪录。早期阶段和种子轮的估值也分别达到了历史最高点。有人认为这样的科技泡沫迟早会崩溃，也有人称之为科技革命。

初创企业的估值到底为什么会持续增长？早期阶段和后期阶段的估值分别呈现出怎样的态势？后期的发展趋势如何？星河研究院今天带来了Pitchbook的2017年上半年风险投资估值分析报告。

随着2014年到2015年风险投资活动的增长，初创企业的估值也在飙升。从2009年到2015年，中后期的投前估值翻了一番，达到近6400万美元，而早期阶段和种子轮的估值每年都在增长。

造成估值一直上升的主要原因是金融危机后投资市场的再次发展，以及风险投资的大量募资和非传统投资者的投资增长。

美国风险投资活动（单位：百万美元）

原本预计的2015年后初创企业估值的下降也并没有发生，今年上半年，企业各阶段的估值都达到了历史最高点。

持续的估值增长有多方面的原因。一方面，初创企业都在进入下一个阶段。另一方面，一些已经发展得很成熟的公司开始融资，而这些公司通常的估值会更高。今年上半年第一次融资的企业的投前估值中位数已达到700万美元，比2010年的数据高出300万美元。

各个阶段的投前估值中位数（单位：百万美元）

当我们审视估值的整体情况时，我们不认为目前的退出市场是一个会影响估值的因素。虽然最近的IPO市场稍令人失望，但事实是，这些公司从首轮融资以来，估值已经有了大幅增长。

此外，尽管2017年上半年我们还是看到很多退出企业的估值比前一轮融资的估值打了折扣，但这个趋势比2016年相比已经有了很大好转。

种子轮估值持续增长  交易规模增长放缓

2017年到目前为止，天使和种子轮的估值还在增长。随着2015年和2016年之后交易量的逐渐下滑，种子轮的投资者也越来越挑剔，将投资限制在表现最好和发展最成熟的企业。

同时我们也看到，种子阶段公司的年龄中位数较大，支持了更成熟的企业才能融到种子轮的理论。这个势头促使了更大的单笔融资规模，而且有些公司会融多次的天使轮或种子轮。虽然随着种子阶段趋于稳定，交易规模的增长幅度已经放缓，但仍然连续第六年有所增长。

从行业来看，商业服务行业的天使和种子轮的估值较2016年增长了40%，是增长最多的行业。其他行业的持续估值增长绝大部分可以归因于软件和生物技术行业的大额交易，包括DNA诊断技术平台Biomeme的1150万美元的种子轮融资。

美国各行业种子轮企业估值中位数（单位：百万美元）

早期阶段估值中位数翻倍  交易规模稳定

虽然自2014年以来，风险投资大量寻求早期阶段的公司（A轮－B轮），但到2017年上半年，早期阶段的交易量一直保持稳定，没有很大的变化。

由于这一阶段的企业投资潜力很大，因此在价格上也就更高，自金融危机以来，投前估值的中位数上升至一倍。但不是在所有的行业都是上升的态势，医疗健康设备和商业服务行业早期阶段估值中位数就下降了19%和16%。

早期阶段的估值中位数走高的主要原因之一也是投资者更倾向于投资更成熟的企业，我们看到A轮和B轮的公司的平均年龄与2016年的最高水平相当。

虽然投资者支付的资本更高，但相应的获得的股权比例也更高。投资者占早期阶段公司的股权比例中位数近四年持续增长，2017年上半年达到26.5%。

美国各行业早期阶段企业估值中位数（单位：百万美元）

后期阶段估值增幅较大  上市会出现估值下调风险

自从2009年以来，后期阶段企业的估值有了较大的增幅。D轮投前估值已经增长了2亿美元，也即是比2009年增长了386%，C轮投前估值也增长了7700万美元，比2009年增长了166%。

风险投资机构手中大量的待投资金和退出市场的不景气也使很多后期阶段的企业放缓退出的步伐而继续留在私募市场融资。

2014年和2015年资本的爆发与非传统的投资者投入大量资金有关，最近这些资金的下滑也使风险投资公司将资金更多的投向独角兽公司。

Airbnb是美国第二高价值的非上市公司，最近从A16Z和红杉以及其他投资机构一共募集了10亿美元。这种趋势继续下去，就会将估值推的越来越高，上市会出现估值下调的风险。例如，Snap、Blue Apron和Cloudera，上市时的估值都略低于上一轮融资时的估值。

CVC会将后期阶段企业估值进一步拉高

在后期阶段的公司身上，风险投资参与的交易与CVC投资者参与的交易估值之间的差距较大。CVC参与的后期阶段的企业投前估值中位数达到了1亿美元，而没有CVC参与的情况下，投前估值的中位数仅有5000万美元。

CVC参与的风险投资交易（单位：百万美元）

CVC在风险投资领域扮演了一个很特殊的角色，因为他们不需要优先考虑财务回报，而是考虑产品、技术、研究和合作伙伴关系等战略协同的潜在价值。

CVC参与的投资数量已经连续第五年超过1000笔，这已经成为风险投资中最主要的力量之一。我们认为，CVC在后期阶段的参与、长期投入的心态和不考虑估值的这几个特点会将后期阶段企业的估值进一步拉高。