05年初，中航油的事件之后，许多媒体出于无知替陈辩护，无非是不小心赌输了，或者落入国际资本的圈套云云；包括陈本人也自吹再给他五亿就能翻本。当时基于义愤，以中航油为例写了篇期权类的文章，指出陈通过期权交易谋取私人利益，而并非是赌错这么简单，同时也提出许多期权交易本身就是个陷阱，偏激点说，压根就是国外投行和对冲基金利用国内一些企业高管的贪欲和对期权交易的极度无知，而所设定各类圈套罢了，同时也希望通过中航油的例子，能够让国内一些企业警醒。

可是很不幸，之后的两年里，中航油事件不但没有让国内许多企业痛定思痛，反倒接二连三的出现了更为恶劣的事件，金额也远远大于中航油当时的亏损：中信泰富倒在澳元门下，外汇杠杆式合约使其巨亏186亿港元；“双铁”遇到了同样的麻烦，中铁报损20亿，铁建损失3.5亿；国航燃油套保巨亏68亿，两年的盈利一朝付水东流；东航的燃油套保亏损62亿，将之前70亿的政府注资基本打了水漂；纷纷中招的还有深南电、太子奶、中国高速传动、碧桂园等等，一个个国内著名企业劫数难逃，折损马下。

许多企业或许都碰到过，2007年以来，在向银行贷款的时候，都会被银行要求或者推荐操作一个与欧元利率挂钩人民币理财产品，银行客户经理都会说，操作这个产品可以使企业大大降低企业的财务费用，而问道这个产品实质的时候，却很少人能说清楚具体是怎么回事情？

其实这个产品本身也是金融衍生品的一种，它是拿欧元30年期对2年期固定期限交换利率(EURCMS30-2)挂钩的金融产品，推出的时候，由于银行自身的高中间收益，各家银行都作为重点产品，在省内重拳营销，由于该产品设计较为复杂，许多基层客户经理对该产品的核心都不甚了解，因此在营销过程中，几无风险揭示，而基于对银行的信任，许多企业也未曾就合同文本条款做过审核，就操作了这个所谓几无风险的结构性金融产品。

这个产品在协议中规定名义本金和交易保证金(名义本金的一定比例)，然后客户和银行以协议中规定的利率与对方互换利息。一般情况下，客户支付少量费用后，可以以一个较低的利率替代实际需要支付的较高利率，从而获得一个利差。而银行可以与其他机构，主要是国际大投行或者对冲基金进行相同额度反方向交易对冲自己的风险，从而获得稳定的中间业务收入。

但是事实上，很多企业并不知道，这个无风险的前提是建立在30年期的互换利率高于2年期的互换利率的情况下，而由于欧元自诞生之日起从来未出现过利率倒挂的情况，（也就是30年期的互换利率低于2年期的互换利率），所以国内的专业人士也一直认为这种情况是不可能发生的，也正是这个原因，客户经理也未及时跟客户进行风险揭示，企业基于对银行的信任和银行指标式考核的情况下，该产品大为热卖，而就在该产品销售到最高峰的时候。欧元成立起从未出现过的利率倒挂的情况却应声而至，2008年5月23日EURCMS30-2实时市场价格出现小于零，最终定价为0，而2008年5月30日终于出现倒挂，“6月5日欧洲央行(ECB)利率决策会议后，欧洲央行行长特里谢发表强硬讲话，声称不排除在7月份加息的可能。这一言论直接导致欧元2年期掉期利率大幅上涨，欧元30年期与2年期掉期点在声明发表后倒挂超过30个点。”

利率倒挂开始起，购买该产品的企业每天面临亏损，亏损的幅度随着利率倒挂的持续而不停的持续下去，许多银行面临极为尴尬的角色，为了弥补客户的亏损不得不以别的方式来进行让利，或者给予各种承诺作为回报，总计亏损额可能达到数亿之巨，甚至更高。而更好玩的事情是，这个产品在出险亏损之后，还有许多银行的客户经理还在跟客户推荐该产品，足可见国内银行管理体系的混乱，这样的事情发生在向来以谨慎为原则的银行身上，却不得不让人感到困惑了。

其实金融衍生品本身并不是一个危险的陷阱，金融衍生品兴起的初衷恰恰是规避风险，通过是以货币、债券、股票等基本金融工具为基础而创新出来的金融工具，它以另一些金融工具的存在为前提，以这些金融工具为买卖对象，价格也由这些金融工具决定，并且都采取保证金交易的方式，起到杠杆的效果，最见的金融衍生品有远期、期货、期权和互换。从这四类最简单的衍生品，到目前市场上出现的债务担保凭证、信用违约互换等复杂的衍生品，衍生品的构造、特征越来越令人迷惑。人们最初使用金融衍生工具是为了规避风险，但现在的问题是要对如此复杂的衍生品进行定价，人们计算衍生产品价值的能力远远落后于创造衍生产品的能力，导致本该起到风险规避作用的衍生产品交易反而给整个市场带来了更大的风险，于是对利益的巨大贪婪，使得越来越多的投行开始利用信息和知识的不对称，利用金融衍生品工具编织出一个又一个陷阱，等着贪婪和无知的人往里装，为什么说呢？我想还是从中航油的事件进行分析会比较合适，因为中航油的事件披露最多，可以获得的资料也是最多，由于本人也不是很专业，本文只写给水平不比我好的人看看，专业人士还是回避比较合适，我也尽可能用最通俗易懂的表达方式进行阐述，先解释几个名词：

期货：其实跟我们买卖东西一样，只不过是货物交接的时间不是当时，而是未来的一个时间。期货买卖的来源目的是控制未来价格变化的风险，如中国可以在原油价格低的时候大量买入期货，这样可以保证一年后原油涨价仍然有廉价原油供应，反之生产方如果担心原油跌价也可以卖出原油期货，至少保证未来能够以给定价格卖出自己将要生产的原油。期货买卖的盈亏其实跟炒股的盈亏是差不多的，只是可以实现保证金交易，而扩大了一定的倍数。

期权：也就是中航油、东航、国航等操作作的，是一种衍生商品工具，期权代表你在未来一段时间内有权利以某个给定价格买卖货物，当你获得期权时只用付出少量权利金而不用付出货物的完整价格，到时候如果你觉得实际价格不好，只需要放弃期权损失掉权利金就好了，由此可见期权是一种以小博大的金融衍生工具。这里我们就会发现，买入期权的是以小博大，但是卖出期权的实际要承担无限风险，即他除了获得权利金之外，在期权有效期内无论货物价格发生多大的变化，他都要保证交割货物。那么为什么还有人要卖出期权？请耐心再学习一些知识

期权的种类：简单的说期权可以分为看涨期权和看跌期权，看涨期权意味着持有人可以在未来一个时间内以给定价格买入货物。例如目前原油38元，我以5块钱一桶的权利金买入了未来一年随时以40元买入一桶原油的权利，那么在未来一年里如果原油涨价到了60元，我可以执行期权以40元买入，然后60元卖出。每桶我赚20元，扣除5元权利金，实际赚15元，以5元的成本赚了15元，盈利300%。如果涨价没超过40元，我不执行期权，损失5元。可见买入看涨期权的人是在赌未来货物价格上涨。反之看跌期权意味着持有人在未来一段时间里有权以给定价格卖出货物，大家按上面的推理一下，就知道这是在赌货物的价格下跌。

现在大家应该明白了为什么要买入期权，那么大家的问题就会是什么人会卖出期权？在这里我还是拿中航油卖出的看涨期权为例，很简单，手中持有货物或者货物期货合约的人会卖出看涨期权。如果不考虑本人可能使用货物，这样的人卖出期权其实并没有风险。例如，我现在38元买入了1000桶原油，然后以每桶5美元的权利金卖出1000原油在未来一年别人可以用40元购买的权利。我收入5000元。现在来看，未来如果原油价格跌了，我手中的原油贬值了，但不会有人执行期权，所以我可以拿买期权的5000元弥补原油贬值的损失。如果未来原油涨价超过40元，别人执行了合约，我必须以40元卖出原油，那么我38元买入，40元卖出，加上权利金，每桶赚7元。不亏。只是在狂涨的时候少赚了。

这里我们就可以明白卖出看涨期权合约是给手中持有货物的人一种对冲货物贬值风险的手段。而且我们通过前文可以看出，如果中航油看跌原油价格，大可以大量买入看跌期权，只付出权利金成本低，赌错了，只亏损权利金，风险小，如果跌了扣除权利金跌多少赚多少，赚的大。而卖出看涨期权即使如中航油所盼跌了，实际也正能赚到权利金，而不能赚到跌下去金额的全部。

中航油的资料公开的比较多，而东航等公司却基本上都需要揣测，所以还是以中航油为依据，我们来看看中航油的心路历程：

卖出大量的看涨期权，换算成一般的概念就是，我给别人一个权利，允许他可以以高于当前市场价格的某个价格来向中航油买原油，作为等价交换，我会收到一个权利金，这个权利金就是期权费，没有公布，不知道，反正一笔钱。

基于此判断，中航油应该是两种心态，第一种是大量的现货在手，怕价格下跌带来损失，为了适当的对冲一点风险，卖出部分看涨期权，获得一笔权利金，可以来对冲一下价格下跌带来的损失。正如前面说的，如果价格上涨了，就必须按照约定允许别人以约定好的价格买走原油，但是由于价格本来就涨价，加上权利金，也是赚了，只是可能赚的没有更多而已。这种心态是正常的套保概念，即使有损失也是正常和可控制的。

那为什么会中航油却遭受到了灭顶之灾呢？原因只有一种，那就是中航油手中没有现货或者现货不够，按照公布的资料中航油当时卖出看涨期权高达5500万桶，价值高达20亿美金，但是它手头仅仅只有几百万桶的合约，中航油在原油价格上涨的情况下，购买权利的人要求行权的情况下，它压根无法交割，要实现交割的话就要到现货市场上去买相应的货物然后以约定好的价格出售，也就意味着价格上升的越高，亏损。（事实上5500万桶已经相当于中国一年进口量的15%，真要买估计也没有什么地方买得到。）如果非要举例的话，我们就假设中航油卖出了一个可以以40元的价格向中航油购买5500万桶原油的权利，结果市场价格上涨到50元了，购买者要求行权，这种情况下，他就等于亏损了10元（因为要从市场上用50元价格买来原油，然后以40块的价格卖给行权方），如果价格涨的越高，就亏的越厉害。

那么很多人都会说，这明显只是中航油自身方向做反了，而且利欲熏心，极度无知的结果，光国际投行什么关系？所谓赌输了活该？话是不错，所有的陷阱，首先要是自身抵抗力不足，贪欲太甚，才会步步陷入危机之中。这里面的确中航油自身监管不力，风险控制、内部管理形同虚设的结果，导致了其新加坡的负责人可以逃避监管，在发现风险之后，以赌徒心理加大保证金，不惜一搏，从而不停的将损失不断放大，但是整个事情却也非那么简单，从中航油的几个追债者来看，几乎囊括了全球最顶尖的投行公司，高盛商品部(J．Aron公司)、三井能源风险管理公司、巴克莱资本、伦敦标准银行、三井住友银行、富通银行和麦格理银行等，由于中航油为了规避监管，采用了大量的外籍交易员，采取的又是柜面交易，非常容易使得中航油的仓位变动情况为外人所了解，几乎一举一动都在外国投行的监控之下，因此在其30美元卖出大量看跌期权之后，机构联手逼空中航油的迹象在当时就已经是非常明显，中航油爆仓前原油价格一再被推至高位，中航油为了扭转不利局面不断加仓最终使得仓位达到5500万桶之巨，由于采取的保证金交易的方式，因此原油价格每涨一元，就意味着中航油要增加更多的保证金，当无法拿出保证金的时候，中航油就被强行平仓，最终也陷入破产境地，而更能反映被联手逼空的情况是在中航油爆仓后，原油价格应声大跌，逼空情势已经是非常明显的情况，中航油是彻彻底底的陷入了国际金融资本的一场预先设好的陷阱。

另外一个例证就是，在油价不断推至新高的情况下，投行机构同时却在各类杂志媒体唱空油价，也极大的影响了中航油做最终的决策，例如高盛商品部，在同期的财经类杂志说原油价格过高，市场需求乏力，不断调低原油价格预期。高盛自己却在市场不断的买入看涨期权，这种险恶用心在08年再一次被其使用。相信深南电的人对此应该记忆深刻吧。

2008年度中旬，高盛出报告说油价有望年内突破150美元的说法，甚至更有突破200美元的预期，但是事实上，高盛却在此时跟深南电对赌油价跌破62美元每桶，如此大的反差，不得不让人意识到所谓金融衍生品交易在国际投行手里根本就是个骗钱的工具,深南电的对赌协议在最初是那么的充满诱惑——只要在2008年年底前，油价不跌破62美元/桶，深南电将只赚不赔。而在当时看来，“年内油价跌破62美元/桶”显然是一个“小概率事件”。而此后，油价的确一路飙升到147美元的历史高点。深南电也因此收到了期权收益，210万美元，深南电的下属公司香港兴德胜公司已经收到杰润（高盛设立的关联公司）支付的210万美元。

可是事情的背后却并没有那么简单，他们本身还与杰润还有一份对赌协议。第二份协议约定从2009年1月1日开始，为期22个月，对赌红线抬高至64.5美元/桶，并且杰润公司掌控赌局的操纵权。事实上进入2008年11月份后，油价便已跌破62美元/桶。按照当时的情形，若原油继续下跌，深南电的损失将是个无底洞，风险无限扩大，直接面临被屠杀的境地。

中航油事件的始作俑者曾经说在给他五个亿，肯定能翻本，经过前面的这些分析，相信你也可以看出了，陈其实对期权交易是极端无知的，中航油参与石油期货期权的交易从2003年下半年开始，那时油价波动上涨，中航油初战告捷，2003年盈利580万美元。使得他的野心大大膨胀，却忘记了这本身就可能是一个陷阱，从国际投行的做事方式上来看，都是先给你好处，然后一步一步诱惑你往陷阱里装，最终导演出了陈在手上只有几百万桶原油期货合约的时候，卖出高达5200万桶原油的看涨期权的蠢事出来，无论如何都是对金融衍生品交易的极度无知和自杀性行为。事实上再给他5个亿，炒家就能把价格抬到60元一桶，甚至更高，他的结果还是死，只是损失金额更高罢了。

中航油事件，许多人也提出期权的定价偏低，期权的定价问题，太复杂，也不太容易搞清楚，我没有那个本事，美国有个人经过多年的研究和探索，设计了个并不是很靠谱的一个公式，不过这个公式让他获得了诺贝尔奖。也就是Black-Scholes公式，这个公式主要考虑五个因素，当前价，执行价，持仓时间，银行利率，过去一段时间(一年或数年)的价格波动——用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去(比如是战前还是战后)，市场对期权需求如何，该公式一概不管。因此，这个成了该公式致命的缺陷。斯科尔斯(Scholes)和墨顿（后者因将公式用于可换股债券定价而同时得诺贝尔奖）参股的美国长期资本管理公司，就是因为对市场波动估计不足，而导致破产。

至于为什么陈在看跌原油的情况下，不去买看跌期权，却采取了卖出看涨期权？许多人都不能理解这是为什么，因为上从收益角度，前者有限风险无限收益（其实是有限的，因为价格最多跌到0），但是卖出看涨期权在手上没有现货的情况下，却典型的属于一个有限收益无限风险的交易，两者相较，没有理由会去选择后者？这是为什么呢？我曾经也很困惑，后来突然明白了，这应该是逃避监管的需要，（具体的分析，在后面场外交易里我会提及），事实上，新加坡公司从事的石油期权投机是我国政府明令禁止的。国务院1998年8月发布的《国务院关于进一步整顿和规范期货市场的通知》中明确规定：“取得境外期货业务许可证的企业，在境外期货市场只允许进行套期保值，不得进行投机交易。”1999年6月，以国务院令发布的《期货交易管理暂行条例》第四条规定：“期货交易必须在期货交易所内进行。禁止不通过期货交易所的场外期货交易。”由于买入看跌期权一般采取的场内交易的方式是被明令禁止的，但是场外交易却由于采取相对隐蔽的方式，往往可以逃避监管，这个在后面会仔细的介绍。

为了更深刻的了解下期权交易的一些简单知识，我们在顺便分析下东航等公司的期权交易，也就会发现这些案例几乎就是一个模子刻画出来的，换了时间、地点和人物罢了。

市场上，几乎所有的航空公司都会通过套期保值来规避油料价格的波动，保证一个合理的燃料成本，但是也几乎所有的航空公司也都会流出一定的额度，来进行投机，这个已经成为惯例，为了使得该投机额度不至于影响太大，一般会进行严格的授权，合理控制仓位，事实上仓位设置合理是所有交易之中最关键的一环，仓位过高引发的破产案例已经不需要多说。中航油在头寸设置合理的情况下，是不会引起这么大的后果。但是陈本身一心想挽回损失，不愿意止损，因此不断加大筹码，仓位加大，而保证金有限的情况下，最终爆仓。这其实是典型的赌徒心理。

东航的事件其实对外披露不多，媒体报道也很多都是揣测，所以只能从一些相应的公告上揣测，不过基本可以推断的亮点，东航所操作的是个组合交易，首先有权利以较低价格买入航空油，其次，也给予了交易对手一个义务，可以以某个价格向自己买入航空油。前者必然要给予交易对手一个费用，也就是权利金，后者则交易对手会给其一个权利金，但是却平白无故的增加了一个义务，要在某个价格无条件的买入油品，这其实是卖出了一个看跌期权，而不是卖出看涨期权，这是跟当年中航油的本质区别，东航的真正风险来自于这个看跌期权的卖出（组合里的第二项），而非看涨期权的买入（组合里的第一项）。

理论上期权在买入时，风险是锁定的额，损失只有期权费，但是收益是无限的，因为价格有无限上涨的可能性。而在卖出期权时候，风险是无限的，收益却只是有限的。当这个期权组合结合在一起时，一旦金额、数量不匹配，风险就无限扩大了。

东航所签订的期权合约主要是三种：航油价格在62.35美元~150美元每桶区间内，套保量为1135万桶，即东航可以以约定价格(最高上限为150美元)买入航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受。

这个是典型的买入一个看涨期权，主要是为了规避燃油价格波动，避免价格过高带来的成本较大，考虑到当时的油价已经达到140多美元，这个顾虑完全是可以理解，对手给了东航一个非常好的价格，理论上即使油价突破150，达到了200、300，东航都可以以150的价格购买1135万桶。这个其实是最基本的套保合约，权利金约定应该是1.4美元。价格好像也还合理。

但是同时，东航还跟对手约定，以不低于62.35美元的价格购买合约对手航油1135万桶，这个条款构成了亏损的关键，与中航油卖出看涨期权不同，这其实是一个卖出看跌期权的行为，意味着一旦油价跌破62.35美元的时候，对手卖出的石油的情况下，东航必须无条件接受；许多人都在疑惑东航为什么会签订这个条款？东航公告称是为了对冲第一种合约产生的期权金才签订的第二种被动合约。意思是说，为了套保，花费了太多的期权费了，为了降低点期权费用，它也就卖出一个看跌期权，好赚点钱回来弥补下费用。

结果是合约签订后不久，国际油价从140美元/桶高位直线回落，最低跌到40美元每桶的价位。东航所签订的合约因为油价跌破62.35美元每桶价格下限，亏损不断扩大。“油价跌破62.35美元后，价格每下跌1美元，东航需要为此支付的赔付额为1美元×1135万桶=1135万美元。这就是东航为了对油价每上涨10美元/桶产生1.4美元/桶期权金对冲产生的后果。”

事实上，东航当时所处的环境，几乎所有的投行都在唱高油价，原油指数也非常配合，几乎不到200似乎好像停不下来的趋势，使得许多套保的企业都普遍认为跌破60美金是不可能的事情，所以也就没有太多的考虑这个问题就将合同签订了，却不知道这些都是投行在处心积虑所设下的圈套。在许多人懊悔东航为什么要签订第二个条款的时候，现实很明白的告诉了我们，如果不签订第二个条款，对手是根本就不会跟你玩这个合约的。

这里许多人会问一个问题，，东航为什么傻到签订这么一个期权组合呢？这里就要提到场外交易这个概念上去了，航空公司其实是没有资格参与场内交易的，事实上中航油也没有参与场内交易，原油期权在纽约美国和伦敦期货市场都可以交易，但是为什么还是会有场外交易市场呢？这两者是存在较大的区别的，场内交易价格和操作规程都是相对透明的，但是场外交易却都是为稳定熟悉的大客户之间的交易提供服务的，让客户可以一对一面对面协商，协议更加灵活，少受约束和监督。中航油通过它做大量交易比较方便，可以规避一定程度的监管，但是由于是一对一的交易行为使得为这种灵活付出的代价就是容易产生欺诈风险，在没有监管的情况下交易对手方没有统一的结算，没有统一的清算系统、登记结算系统，没有统一的监管标准。在这次金融危机当中，个别企业发生支付危机的时候，或者是支付困难的时候，根本不知道交易对手方是谁，所以当雷曼破产的时候引发了系统性的风险也使这次金融危机之所以这么严重，与衍生产品场外交易是有关的。

而场外交易情况下签订的国际投行的合约从来都不对等。一个完整的合约非常复杂，往往长达1、200页，即使是金融科班出身，没个一年半载也不能完全弄明白。而且事实上，交易对手往往是国际知名投行，他们拥有及其庞大的客户群，包括买卖双方，包含期权、期货现货交易，通过大量非交易系统交易,对任何一笔合约都了如指掌，他们掌握着客户最真实的需求及现状，足够多的资源和全部量化的数据模型，使得他们在合约签订前就具有非常大的优势。

一般情况下，一个完整的合约都包含有一份期权，围绕期权包含现货、期货等等，他们会和买家签订合约，同时在国际市场上以所签订合约的相反方向做等量的对冲，这样一来可以赚取高额的期权合约金，“因为几乎所有的期权都是他们大投行做的，投行间的合约金非常少，这样就保证了合约金差成为一种稳定的盈利，可以做到零风险甚至负风险。”

同时，他们制定的合约也全部都是不对等的。就东航而言，2008年6月，美国次债危机爆发已经过去10个月了，离2008年8月的金融危机还有两个月，基本上就已经可以判断出金融危机的发生是必然的趋势的情况下，同时次债危机对于实体经济的影响逐渐体现，所以就是这段时间内，他们在国内签订了大量类似东航的合约，就是利用了信息不对称大赚特赚，为了显得更逼真，他们同时明着唱高或者暗着推高油价。

另外场外交易的合约内容设计方面的问题由于都是格式条款，时间期限要求又很快，大多数企业在这方面并没有专业人才配备，使得根本无法识别合同条约风险，使得许多企业在不明不白的情况下走进了国际投行的陷阱之中。

中信泰富的整个交易合同的确认是在财务经理和另外一个交易员在电话中完成的，对于合同条款各项风险，并未审查，而且在合同签订之后，要过个把月的时间才拿到了合同正本，合同表面的金额可能仅就是500万或1000万港元的数额，但是可怕之处在于，最大损失不会止步于500万，而是500万乘以24个月，如果有高杠杆，比如5倍，那就是再乘以高杠杆的比率，这种类似玩弄文字游戏的把戏，在国际投行手里玩的神乎其神，事实上，这种合约又名Accumulator，盈利有上限但亏损无下限，被市场称为“魔鬼交易”，而国内却鲜有人所知。

都是无聊随便写的，有些地方讲的很粗，一笔带过，很多金融知识的解释也很简单，同时就保证金制度也没有多做说明，期权分析基本上是按照美式期权进行的，本来想综合下几个案例好好批判下那些到国内来圈钱的投行，写到后来就懒得写了，将就着看吧。类似陷阱，在目前的国内已经发生了太多太多，媒体报道也是非常多，相对于企业而言，许多个人更是无助，媒体报道北京律师在荷兰银行购买多个金融衍生产品KODA，投入近2100万港币，去年11月底时反过来欠荷兰银行200多万。郝女士也投资了8000多万元在香港某私人银行购买KODA，但两个月后却被告知倒欠银行9000多万元。其实都是金融衍生品在里面做的怪，以后有空在单独做分析吧。

当中国的众多民营企业家和国营企业在海外一次又一次、一个又一个遭遇金融衍生品血洗的时候，国人应该认识到这样一个问题，那就是国人还远远不熟悉金融衍生品，国人对金融衍生品背后巨大的风险认识还远远不够，对金融一知半解，又手握巨额资金的国内企业和投资者们，往往会在用小钱赚大钱的利益诱惑下，国人很容易就被高风险的金融衍生品吞噬掉，而这些金融衍生品则理所当然，名正言顺的成为了吞噬财富的黑洞。