危机后的央行:前方面临挑战

摘要: 央行正从2008年全球金融危机中汲取教训,预防再次发生危机或竭力降低再次发生危机的可能性。而这场危机对央行长期持有的几个假设提出质疑,并凸显其面临的挑战。导致危机发生的原因有很多。而央行需要对其中一部分原因负责。

本文作者苏贝罗(Duvvuri Subbarao)博士,曾任印度储备银行行长,为期5年(2008-2013)。在此之前,他担任印度政府财政部长和总理经济咨询委员会秘书。目前他是新加坡国立大学商学院的杰出访问学者。

(此文发表于《商业价值》杂志即将出版的11月刊专栏)

央行正从2008年全球金融危机中汲取教训,预防再次发生危机或竭力降低再次发生危机的可能性。而这场危机对央行长期持有的几个假设提出质疑,并凸显其面临的挑战。

危机发生前,货币政策片面追求一个目标:使用单一工具(短期利率)维持价格稳定。

危机则发出了强有力的警告:价格稳定并不能保证金融稳定;央行的任务也必须包括关注金融体系的“健康”。

导致危机发生的原因有很多。而央行需要对其中一部分原因负责。

央行面临的最主要的指责是:央行未能看到全球化对通胀的影响,未能看到资产价格通胀与消费价格通胀之间缺乏应有的联系,也未能采取措施遏制信用支撑的繁荣。

危机发生前央行出现的这些失误及其在减缓危机影响方面取得的成功揭示了央行未来面临的根本问题——央行的使命、目的、工具和独立性。

 

全球化的影响

金融危机的种子是在全球经济的结构性转变中播下的。中国和印度加入全球市场后,进一步加剧了这一结构性转变。

劳动力供应增加,全球贸易和金融膨胀,导致发达经济体尤其是美国的进口增加,从而使其经常账户赤字迅速扩大。

理论上讲,美元本该贬值,消费价格和实际工资本该上升。但是,全球化造成的生产力和生产效率提高产生了强大的紧缩影响。

与此同时,发生经常账户盈余的亚洲经济体投资美国国债,从而使利率压至历史最低点并引发寻找收益的热潮。

随着资产价格的攀升,金融部门设计了越来越复杂的产品作为回应,直到泡沫最终于2008年破裂。

对央行来说,具有讽刺意味的是,他们仅对消费价格通胀的关注实际上造成了资产价格通胀并鼓励了杠杆化行为。

央行现在要何去何从?危机带来很大冲击。其中,有几项挑战亟待发达经济体和新兴经济体的央行着手解决。

 

非传统的货币政策

在危机最严重时期,美联储已经没有减少利率的余地。当时,美联储采用了非传统货币政策或量化宽松(QE),即:在很长一段时间内,购买证券,向市场注入大量现金。

新兴经济体也纷纷推出自己的QE。但自此以来,什么时间、为什么以及如何使用这些政策的问题成为人们不断关注的焦点。

第一个阶段的QE产生了适度成功的结果。资产价格上升,利率下降,从而刺激了消费。政府借款成本下降,为财政刺激提供了空间。

然而,后续阶段的QE产生的边际影响仍值得商榷。

非传统货币政策产生的负面影响在于,当家庭和公司对经济前景不确定时,该政策无法提升信心或刺激需求。的确,如果持续时间过长,该政策实际上会刺激通胀。

一个观点认为,根本不需要QE;央行仅需保证“在相当长一段时间内”保持低利率便足以刺激需求。然而,那种做法涉及央行的可信度。

另外一种风险是,人们可能会倾向于偿还现有债务,而对消费望而却步。

诚然,QE有助于稳定处于危机中的金融体系;但只有QE与结构性调整政策并举,才能取得持续的结果。

在一个全球化的世界,在国家层面上制定最适宜的政策实属挑战,因为外部发展在很多方面影响到国内经济。有时,这种影响变化莫测。

比如,很多新兴经济体正努力解决如何应付汇率造成的通胀问题。使用标准的货币政策工具(利率),或介入外汇市场,还是采用资本控制?

对于央行来说,重要的是加深对这些互动的理解并考虑全球溢出效应对国内政策的影响。挑战在于,学会在最大程度上谋取全球化的利益并尽量减少全球化的成本。

 

新的“三难困境”和自主权

经济危机发生后,央行的三个重要目标是:价格稳定、金融稳定和主权债务可持续性。在欧洲债务危机期间,后者进入公众的视野。

央行必须在不损害其政策和自主权的情况下管理这一新出现的“三难困境”。

能实现这个目标吗?用于实现这些目标的政策之间是存在合力还是存在冲突?目前尚无定论。

在追求这些目标时,央行有时也许会受到货币政策领域所谓财政支配的束缚。

譬如,欧洲央行称其债券购买项目旨在恢复流动性。但很多人认为这是毫无掩饰地提高主权借款的努力,且欧洲央行实际上正在默许财政支配。

这种冲突曾以不同的方式出现在美国、日本和印度。在印度,央行实行了紧缩性货币政策,部分原因是为了抵消政府的扩张性财政政策。

央行面临的挑战是保护其自主权,并且在改善其问责制的同时避免被政治利益“绑架”。

 

沟通作为政策工具

危机迫使央行向金融市场和公众提供更多和更清楚的信息。这种沟通可以产生重要影响。在出现危机时,尤其如此。

2012年,欧洲央行行长马里奥·德拉吉(Mario Draghi)高调宣布欧洲央行将“不惜一切代价”拯救欧元,从而帮助预防出现当时看起来迫在眉睫的欧元崩溃。

对央行如何沟通展开的讨论主要集中在前瞻性指引或未来的货币政策。

市场存在两种倾向,使这种沟通变得非常复杂。首先,前瞻性指引通常附有条件和警告,但市场往往忽视该警告并将该指引解释为不可改变的承诺。

比如,如果印度储备银行称通胀下降为货币宽松提供了空间但货币宽松“受外部条件影响”,市场往往选择忽视有关外部条件的警告。

其次,市场也希望央行在其公布的前瞻性声明中讲的非常具体。但讲的非常具体可能会造成央行的可信度缺口增加。

就拿英格兰银行的例子来说吧。该行去年宣布在失业率降至7%的水平之前不会提高利率,而失业率下降到7%“在2016年之前不太可能发生”。

目前英国的失业率已经降至该水平,远远超出预期的时间。但英格兰银行认为经济恢复仍不足以确保提高利率,尽管之前该行将政策行动与具体的结果联系起来。

因此,央行面临的沟通挑战在于决定讲什么、什么时候讲以及如何讲。

/苏贝罗(Duvvuri Subbarao)博士,网络首发钛媒体。本文的英文版首先发表于新加坡国立大学商学院ThinkBusiness网站】

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