背景

作为全美国第一家P2P借贷平台，早在2006年二月Prosper公司成立之初，Prosper就曾经寻求SEC（美国证券交易委员会）提供一封监管豁免函以确定其运营方式的合法性，但在多次尝试后，美国证监会仍然未予承诺。

Prosper等P2P平台在法律的边缘游走了2年多之后， 2008年10月24日，SEC向正式Prosper下达了要求其停止运行的通知书。SEC认定Prosper的运营模式已涉及到了证券销售，借出人在Prosper上的投资行为符合《1934年证券法案》（下称《证券法案》）中对证券投资行为的定义。要求包括Propser在内的所有P2P平台在SEC登记注册，并将其定性为在允许的范围内销售‘附有投资说明的借贷凭证’的机构。尽管SEC并没有给其行为提供足够的政策依据，但Prosper和LendingClub两家较大的平台同意了其监管要求，并走上了在SEC注册之路。但更多的小机构由于无力承担高昂的法务费用，选择了关门歇业。

Prosper这样的P2P平台，其撮合交易对原理是引入一家名为WebBank的第三方支付机构。在达成交易意向后Prosper指示WebBank将款项打入借款人账户，Webbank将借款凭证授予Prosper，Prosper再将其授予投资人。SEC认为在这个过程中，Prosper先持有了该借款凭证再将其销售给借出人，借出人实际授信给平台而不是借款人。

SEC将该借款凭证定义为证券的依据是，在《证券法案》中规定：“除非有法律明文规定外，所有凭证票据（notes）和投资协议都是证券（investment contract）”；并且在Prosper上交易的借款凭证可以被归类为凭证票据或投资协议的一种。

对SEC所认定的P2P借款凭证具有证券属性的反驳 

《证券法案》规定：除非有法律明文规定外，所有票据凭证（notes）和投资协议（investment contract）都是证券。 对投资协议的司法解释首次出现在SEC对 W.J. Howey Co. 的诉讼中，而对票据凭证的司法解释首次出现在 Reves 对普华永道的诉讼中。通过解读这些法律条文，有充分的证据可以证明，P2P借贷行为并不属于票据凭证或投资协议中的任何一类。

一、P2P借贷不属于投资协议行为

在Howey案中对投资协议的司法解释是：完全在他人的投资操作下完成的，以获取收益为目的，对普通企业的投资行为。因此，一项交易需要被认定为投资协议需要包括三个核心要素：1）以收益为目的。2）具有公平性 。3）收益依赖于他人（如代理投资机构、券商）的投资操作产生。

前两个要素在P2P交易中是具备的，然而如果SEC认定P2P借贷是一种投资协议的话，那么显然他要将第三个要素也强加在了P2P交易中。

尽管在P2P借贷中，借贷平台协助了投资人进行预先审核、附有在违约后协同催收的责任，但这不足以证明投资人所获得的收益就仅仅依赖于P2P平台的这些行为；P2P平台的这些行为仅仅是对借款人的额外服务，借出人的收益在根本上是取决于借款人是否还款，而不是P2P平台提供的这些额外服务。可以参考的司法实践是SEC对 Life Partner 公司的诉讼。

二、P2P借贷不应当被认定为是票据凭证类的证券产品

在P2P交易过程中，如果借入方是普通的企业法人（事实上Prosper上的借款人必须为自然人而且主要以消费为目的），那么确实可以将其认定为是由企业方发行，P2P平台背书的一种票据凭证。然而，一但企业要发行票据凭证，就会产生大额的中间交易费用，这是小企业所无力承担的。目前在新西兰和美国的部分州有法律明确将P2P借贷交易行为中的借入者定性为票据签发人，使得国家和地区无法享受到P2P借贷带来的便捷、低成本融资服务。

然而P2P借款人涉及面非常广阔，并且融资规模有限，SEC显然对逐个监管这些借款人没有兴趣，而是含糊地将P2P借贷平台本身定义为了发行人。

但这样的定义依然是有悖有关法律规定的。在Reves’ 案中，最高法院明确规定了部分借款票据不应当被 认定为证券，其中就包括了为借入者的消费需求进行的融资所产生的借贷凭证。在有关司法实践中，我们可参考Trust Corp 对 Stone公司的诉讼一案， 在此案中，一家名为PAC的公司专门从事从汽车经销商手中收购汽车分期付款所产生的借款票据的业务，而这家公司的经营模式被最高法院认为合法。

从以上两点我们可以看出，将P2P借贷中定义为票据凭证和投资协议两者中的任意一项都是是不合适的，因此P2P借贷并不具备构成证券交易行为的条件。SEC做为P2P平台的监管主体的正当性并不能得到美国法律的有效支持。其监管行为本身也给投资人的利益和行业的发展带来了损害。

SEC对P2P平台的监管对美国P2P行业发展所带来的危害 

SEC作为一个对证券销售行业监管的主体，在传统的金融行业中，对确保行业信息公开有着关键的作用。SEC对投资人的保护来自对受监管企业信息的强制性公开，然而，P2P借款平台作为一个信息平台而不是债券交易商，本身设立的目的就是在既保护借款人隐私的前提下又保障借款人信用信息的公开。

投资人在P2P平台上的投资诉求并非来自P2P平台自身的运营状况而是在于P2P平台尽到了科学审查借款人借款资格的责任，而这却不是SEC的关注重点；SEC在无法提高P2P平台对借款审查水平同时却给P2P平台的运行增加了诸多不必要法律程序，增加了P2P平台的法务成本，这些都将最终转嫁给P2P平台的使用者。具有讽刺意味的是，Prosper在过去的4年中总共像SEC递交了1700份报告（比通用汽车公司所要递交的还要多），而Lending Club更是递交了惊人的3200份报告（这比雅虎和亚马逊两家公司加起来的两倍还要多）。同时，SEC要求P2P平台公开其对借款人信用评级的模型，这使得借款人可以根据评价模型完善自己的评级，减弱了评级的准确性，反而提高了投资人的投资风险。

借款人在P2P平台上借款的同时希望自己的隐私得到充分的保护，然而SEC要求P2P平台公开的部分材料已经使得借款人的部分隐私信息暴露在他人的监视之下。

另外，SEC的监管对美国P2P行业的发展具有毁灭性的打击，当SEC颁布监管命令时，部分规模较小的P2P平台由于无法承担高昂的法务成本，直接放弃了在SEC注册，关门歇业。英国P2P企业Zopa也直接关闭了其在美国的分部。原本的行业创新的领头羊Prosper也由于长达8个月的冗长注册时间一蹶不振，地位逐渐被较为保守的Lending Club取代。并且时至今日，美国P2P行业内仍然只有这2家较为活跃的平台，行业准入壁垒已逐渐形成。 P2P借贷所带来的诸多有利于改善社会民生的项目也因此被搁置，其中就 包括一些原本计划通过P2P来提供学生贷款几家机构。 而这样的尝试却在世界其它国家如火如荼地展开着。更为讽刺的是，由于美国各州法院有各自独立的司法系统，各州对P2P行业的合法性有着不同的定性，使得美国人并不是都有享受从P2P平台借款的权利，有的州设置还限制居民在P2P平台上投资的权利。美国僵化的司法体系已经使得其在互联网金融上落后于其他国家。

结论

不可否认，任何一个行业都离不开监管，尤其是金融领域的监管。然而，有效监管的前提是监管主体的有效性和监管方法的合理性。不合理的监管不仅起不到保护投资人的作用，还可能增加交易成本，甚至增加投资人所面临的投资风险。

P2P作为一个快速发展的新兴行业，其对改善中小企业融资环境，降低个人消费融资成本具有显著的促进作用。P2P行业还是一个不断创新的行业，其在助农金融，助学金融方面大有文章可作，培养一个健康、透明、有序竞争合理监管的P2P行业对改善民生、促进生产、促进分配公平方面都有着极为重要的积极意义。

美国SEC对P2P行业不正当的监管已经受到了各界的谴责，美国国会也已责成美国审计署对P2P行业进行了重新详细的调查，为其重新审视美国P2P行业监管问题做好了铺垫。其对中国P2P行业发展有不可多得的借鉴意义。

Reference：The Misregulation of Person-to-Person Lending,Andrew Verstein

Wikipedia:http://en.wikipedia.org/wiki/Peer-to-peer_lending

《论加强P2P网络借贷平台的监管》吴晓光 中国人民银行 科技司，中国科学院金融科技研究中心博士后，副高级工程师