资本市场会接受“有中国特色的”阿里式上市么?

摘要: 过去,阻碍阿里在香港上市的最大问题,是香港市场无法认同阿里巴巴的现有体制;而阻碍阿里在美国上市的最大问题,是资本市场对其并不信任。如今,现有体制和信任问题都得到了初步的解决。但是,全球投资者会为了一时之利益而放弃长期建立起来的游戏规则吗?

昨晚阿里巴巴在美国纽交所完成上市,头条哥已经对谈论市值和规模的报道已经“审美疲劳”了,我更在意阿里海外上市对于全球资本市场的影响。头条哥认为,阿里巴巴上市对于全球资本市场能否真正接纳具有中国特色企业制度的公司而言,具有“试金石”般的重要意义。

源于中国特定的商业环境而发展起来的阿里巴巴,与大多数境外上市的中国企业一样,都会面临与全球资本市场规则相磨合相适应的过程,但由于诸多企业发展的历史问题,马云作为创始人和小股东,无法与股东达成和平实现权力与利益的交接,必须要通过这种同股不同权的方式保持着对阿里巴巴的控制权。而马云构建的独特企业体制和运作手法也将注定阿里巴巴一直以来无法让自己完全符合全球资本市场要求的企业组织与运营的模式。

头条哥认为,阿里巴巴极具特色的企业制度在阿里巴巴赴美上市以后,将会在几个重要方面与全球资本市场不断产生矛盾和摩擦:

首先,阿里巴巴现有的合伙人制度所给全球所有的证券交易所所带来的困扰是一个非常合理的情况,因为它的股权和决策权是不对等的,从现有规则来看,它违背了对于全球商业对于契约精神的定义,但是头条哥觉得好处可能在于阿里巴巴以公开化的方式提出了他自己的合伙人主张,那就看资本市场接不接受,这中间没有什么对和错的问题。你不接受就不让他上市,你接受他就让他上市。上市以后看股民,用脚来投票,股民接受不接受这样的合伙人制度。所以在资本市场上,我觉得这是一个游戏规则遭到的一个挑战。但是,纽交所选择了接受,全球资本的趋之若鹜也可谓是本性使然,接下来就看全球股民是否投下“赞成票”。

其次,阿里巴巴是通过一系列合同,将一个公司的经济效益传递给第三方的VIE模式上市,但阿里巴巴上市的架构极为复杂,上市实体(开曼群岛注册的公司)的确是通过合约可接受阿里巴巴中国资产的获利,但並不直接拥有它,而阿里巴巴的“合伙人们”几乎在每一个阿里重要业务线之外都布局了大量关联公司,少数是由马云自己控股的公司,那就意味着以马云为代表的合伙人以及我们未知的可能存在的隐秘利益集团就可以通过它们控制住阿里利益和业务的输入、输出,必要时也可进行腾挪、转移。虽然美国以披露为主的市场机制,与身经百战的机构投资者和一究到底的集体诉讼文化组合在一起,也许能够发挥重要的制约作用,可抗衡同股不同权带来的负面影响,但这一套机制对于如此复杂和潜规则余地很大的企业结构面前可以发挥多大作用,头条哥对此保持十分谨慎的悲观态度。阿里巴巴与美国资本市场规则的博弈,将可能是未来全球资本市场的重头大戏之一。

另外,阿里巴巴上市的业务可想象空间不大,如果想持续获得高估值只能强迫资本市场将未上市的业务强加到阿里巴巴上市的实体。阿里巴巴上市的相关业务看上去本质上是一家广告公司,并不是一个完整的生态系统。从目前透露的信息来看,支付宝、阿里金融、菜鸟物流皆不被打包进上市公司。在支付宝及阿里金融独立出阿里集团之后,这种不完整性在日后得以弥补的可能性更是大大降低。很多互联网公司在上市时都因后续的可想象业务而获得高市值,但对阿里巴巴集团来说,金融、物流等业务处于阿里巴巴商业生态但上市公司并不拥有,因此就现有规则而言,阿里巴巴的持续高估值可谓无从想象。

最后,阿里巴巴的电商生态和各种概念布局并没有太创新的地方,很难逃过投资者的法眼,阿里巴巴成为做空对象的可能性很大。阿里巴巴上市公司的高净利润率主要来源于国内的淘宝和天猫的平台各种广告费用,海外市场份额极小,更为关键的是,阿里巴巴现有业务庞杂,并购过多,铺的面太宽,导致其后台极为割裂,因此,头条哥觉得,现在的高估值主要原因是因为阿里巴巴惊人的高达44.57%的净利润率。

过去,阻碍阿里在香港上市的最大问题,是香港市场无法认同阿里巴巴的现有体制;而阻碍阿里在美国上市的最大问题,是资本市场对其并不信任。如今,现有体制和信任问题都得到了初步的解决,至少,阿里巴巴可以成功上市了,但这只是资本市场在巨大利益面前的一种短期“妥协”,全球投资者会为了一时之利益而放弃长期建立起来的游戏规则吗?或者说,规则改变的边界决定了以阿里巴巴为代表的境外上市的中国企业在全球资本市场的想象空间。

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